价值投资实战手册笔记

按照价 值投资集大成者 沃伦 ·巴菲特 的阐述 ，假如由他在 商学院 开设 投资专业课 程， 他只会讲授两门课 程 ： 如何 面对 股价 波动； 如何估算内在 价值。

真正的投资，是 让你所拥有的 购买力增加。套用投资大 师 沃伦 ·巴菲特的定 义：“ 投资是为了 在未来更有能力消 费而放弃今天的 消费0 “

股票的本质 股票是什么，股市又是什么？让我们抛开教科书枯燥的解释，穿越 到诞生股票的大航海时代 ， 去看看股票和股市的本质。 股：船的一部分 在那屈于冒险家的时代里 ，一艘船从欧洲大陆出发 ，无论经大西洋 到美洲， 还是绕印度洋到亚 协I, 带给沿途各国人民从未见过的稀罕玩意 儿一稀罕玩意儿，自然不便宜；顺带收走当地土产 土产，自然不 A 主 云 只 o 而此地的土产就是彼地的稀罕玩意儿，一趟船跑回来，常常是数百倍 的利润。但是，大海风大浪大、海 盗出没 ，每十艘船出去，总有那么两三 艘或沉没或被劫。怎么办？ 对利润的追求， 常使人类想出精妙的解决办法。十艘船的船 主， 放 弃原来每人单独拥有一艘船的模式， 改为每 人拥有十艘船的 10% 所有 权，10 X 10% 还是等 于 1。这是一 个简单 的等式， 但却带来完全不同的 获利模式。这种模式下， 哪怕十条船里只 回来 5 条，只 要每条回来 的船 能获利百倍，每位船主照样能稳稳地获利 50 倍。一边是每次 出海确定赚 50 倍，一边是每次出海或赚百 倍或血本无归，精明的商人当然知道 绾一一正确面对股价波动 怎么选 。于是， 股的概念就这么诞生了 。 船， 就是企业。股，就是 船的一部分。持股人享受船的收益 ，并 以出 资为上限 ， 承担船只沉没或者 被劫持的风险。这就是船主们找到的包赚秘 籍。 票：交易的媒介 船主们有了秘籍 ， 夜夜安枕却赚得盆满钵溢， 自然惹 得旁人羡慕。 一群或陌生或相识的人， 凑在一起写个合约买船雇水手， 新企业就建立 了。 船出海 ， 很久才能 回来。那时候， 没手机没电报， 出海后便是 杳无 音信。这期间，若 有持股入急等用钱，那 么 可以找个见证人，将出资协议 附上转让合同，出让于有意购买者。成交之后，这条船不管是带 着百倍回 报返航，还是沉入大海，该占的利益，该冒的风险，都由买家一力 承担， 与原出资人再无干系 。票，也诞 生了。

逐渐地， 建立在股和票上，也 有了两种不同的获 利模式。一种是以 返航回报为主要获利来源的股模式 ， 另一种是追求买与卖之间差价的票 模式。

宏观经济学的鼻祖约翰 · 梅纳德·凯恩斯将这种依赖短期价格变化 获利的投机现象比喻为选美，说选美大赛中的赢家，不是你眼中最美 的， 而是大部分投票者哏中最美的 。所以，要想猜中赢家， 你不能相信自己 的审美观，必须预测其他人认为谁最美，然后投禀给可能收到最多票的 美人儿 至于她是不是你心中最美 ，不重要。

预测其他人的想法， 当然不是一件容易 的事情。市场情绪是数以万计 参与者的情绪叠加，每个人都影响这个叠加结果，同时又被这个结果 所影 响， 构成一个无解的死循环 。同床共枕的爱 人或者血脉相连的父 母儿女， 我们也很难保证随时猜中他们想什么，更别说市场千千万万抱着 各种心思 的陌生人 。天才的物理学家、天文学家和数学 家，曾 担任英国 皇家学会主席 、皇家造币厂厂长的艾萨克 · 牛顿爵士 ， 一样在著名的南海 投机泡沫中赔得血本无归，之后留下的那句著名感叹，“我可以计算 出 天体运行的轨迹，却无 法预测j 人性 的疯狂＂， 经常被人引用， 来表达预测 别人想法的难度 。 著名的投资家彼得 ．林奇也公开嘲笑过投机者， 他说：“ 在《福布 斯》400 大富豪排行榜上，没有一位是靠预测市 场起家的。” 依赖投资登上世界首富的智者沃伦· 巴菲特这样评价投机：“我从来 没有见过能预 测市 场走势的人。对于未来一年股市的走势 ， 我们不做任何 预测。过去不会 ， 现在不会 ， 将来也不会做预测。我觉着投机是 一个不 太聪明的做法 ， 你需要非常多的运气才能做成 这件事。

正是因为投机的盛行，股市才长期呈现“七亏两平一个赚＂的分 布。 逻辑也很容易理解 ， 票据交易中， 你买我卖， 一个人赚的就是另一个人 赔的，总体是个零和游戏，并没有“ 新钱” 产生。然而上市 公 司要融资， 原始股东要套现，投行要分账，政府要征税，交易所要收费， 券商要抽佣 … 无数人依附在这个交易过程中吸血，零和游戏变负和游戏， 最终必然是赔 得多 ， 赢得少。

1995—2014 年的 20 年跨度里， 我国全部企业 的净资产收益率 ( ROE )保持着年均 近 10% 的水平， 而同期上市公司的 净资产收益率则实现了年均大千 1 2%的水平 别小看 2%的收益率差距， 20 年时间里， 12%收益率资产赚到的利润是 10% 收益率资产所获利润的 多。这意味着 ， 如果买下全部上市公司， 将能够获得超越全社会所150 % 有企业的平均回报率。 接下来还可以更简单地推理：所有上市公司中净资产收益率高于 12 % 的企业， 其盈利能力会高于上市公 司整体平均水平。这看似是旬废话， 所以往往被人 忽略。但这句 废话意味着， 如果将所有 ROE > 12%的企业 视为一个整体 ， 它的盈利能力 ＞ 所有上市公司的平均水平 ＞ 全社会所有 企业的平均水平 ＞ 国家 GDP增长速度 这其实就是巴菲特投资框架的全 部奥秘。

巴菲特投资理论被太多人弄复杂了。简单说， 他只不过认为： ( I )一个优秀的企业， 能跑赢社会财富平均增长速度。就好比班上 的前 三名成绩会高过 全班几十人的平均成绩一样明显 。 ( 2) 如果能够以合理乃 至偏低的价格参股这些优秀企 业， 长期看， 财 富增长速度也会同样超过社会平均增 长速度。古今中外有不计其数的成功 商人，都是 这么干的，毫不神秘，也 不难懂。 ( 3 ) 他找到了市场先生这个经常提供更好 交易价格的愚蠢对手。 ( 4 ) 他很早就发现并利用了保险公 司这个资金杠杆。 于是，＂股 神” 就这样炼成了。对我们普通投资者 而言， 第 4 条可能 接触的机会很少，但 懂了前三条，专 心寻找优秀企业 ， 等待合理或偏低的 价格，也 许我们确实永远也成不了巴菲特， 但想不富也是很难的。

核-心-只有—个：企业的盈利增长 – 这就是老唐想说的：投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增 长， 只 要它是增长的， 股价的波动，只 是给你 送钱多少的区别。股价上涨 导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期 回报 下降，长期同报上升 股价只是一个可有可无的影子．

投资真正重要的，是寻找未来长期利润增长近似于乃至优于 泸州老窖的企业 ， 一个两个三四个， 五个六个七八个 ….

时间是我 们最好的朋友，伴随年龄的增长， 伴随我们的学习、研究和 跟踪，能理解的企业和行业越来越多，面临局部过分高估或某些基本 面 变化时 ，可腾挪和接力的机会也 越来越多。其他的，真心不重要。 但是，必须泼盆冷水，不要小看了“寻找未来长期利润增长近似 千乃至优 于泸州老 窖的企业” 的难度。理解一家企业的商业模式和竞争 力所在 ，并 确认其未来利润确定会增长， 并不简单。它不是点点鼠标， 看几个指标就 可以搞定的。它是投资者需要一辈子深入学 习的东西，是 投资当中最有趣味性的部分，也 是投资者永远需要日拱一卒的方向。

优质企业永远是珍稀品种。挖掘和研究这些企业，才是 帮助投资者长期盈利的正事儿。

唐的个人建议，要在股市里生存和获利，应先以“求不 败＂的姿态入手：心只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业 为伍，拒绝垃圾股、题材股击鼓传花游戏暴利的诱惑；＠拒绝在高市盈

水平买入；＠认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致 变质危险的动态保持敏感。 难吗？不难 。理论上说，一点也不难。只要在贵得不明显的 价格以下， 选择几个净利润含金屈高、被替代可能小的“印钞机”，分散各入 一小股， 然后该吃吃 、该 喝喝、爱忙什么忙什么，财富自然会以高于社会资金平均 收益率的增 幅成长。假以时日， 静待伟大的复利规则发挥威力， 金钱自 动就来，完全不需要每日被股价波动弄得 紧张兮兮 。

如果你手持火 把穿过炸药库， 即使毫发无损，也 改变不了你是一个蠢货的事实”

巴菲特曾强调，“ 投资很简单， 但并不容易” 。 不容易的核心原因， 是因为市场经常会重奖错误的行 为， 以鼓励他们下一 次慷慨 赴死。而坚 持做且只做正确的事，并愿意为此放弃市场颁发给错误行为的奖金，这 就是股市长久盈利的核心秘诀 ，是 投资的核心之“ 道” 。 与之相比，研究 公司、财务 估值，都只能算＂术”。 什么是正确的事？理解并坚信可持续的投资收益主要来自于企业的 成长， 而不是市场参与者之间的互摸腰包， 这就是正确的事 。一旦你以 这种思路考虑问题 ，股市绝大多数亏损 ，都 会与你无关。

巴菲特给自己定 的投资规则里有这么两条： 规则一， 绝对不要亏损； 规则二， 于万别忘了规则 一。他就是靠坚持做正确的事做到不 亏损的吗？ 难道他买进的股票都是立刻涨吗？ 其实不是，他也经常亏损，经常处于赔钱的状态 如果按照 “市价低于买入价就是亏损＂ 的定义。从股价波动的角度看 ， 可以说巴 菲特的两条规则完全是骗人的鸡汤 。 比如巴菲 特经常拿出来炫耀的爱股： 富国银行。1989 年， 巴菲特买进 约 85 万股， 每股买入成本约 70 美元， 市盈率约 7 倍， 市净率CD约 1. 5 倍。1990 年， 股价大幅下跌， 巴菲特继续买进 400 多万股， 买入成本 约 55 美元／股。注意 ， 前面 70 美元买进的已经 ” 亏损“ 超过 20% , ＂亏损额“超过千万美元 。这还没完， 直到 19 92 年， 巴菲特依然在持续买 进富国银行 ， 而且买入价格依然在 70 美元以下。直到 199 3 年，富国银行 股价帆升， 巴菲特的这些股票才转为 ＂盈利” 状态。盈利约一倍多， 年均 20%上下。也就是说， 巴菲特在富国银行这笔投资中， 持 心 市净率简称 PB PB =市值／账面净资产。 续 ＂亏损” 时间至少长达三年。 注意， 这可是他特别有信心 、特别有把握的一笔投资。巴菲特曾在 2009年 5 月 2 B 的股东大会上说过这样一句话， 足以证明他对富国银行 的喜爱程度：“如果我所有的资金只能买入一只股票，那我就全部买 入富国银行。” 对于自己特别有信心的一笔投资， 亏损 长达三年， 幅度超 过 20% , 就这还说 ”规 则一： 绝对不可以赔钱。规则二： 千万别忘了规 则一”，这不是打自己的脸吗？ 富国银行的案例，巴菲特通过常见的＂摊低成本＋死扛＂熬过大 跌， 最 终盈利，还可以用 “ 浮亏不 算亏” 来 自慰。

巴菲特怎么解释自己的“绝 对 不要亏损”规则呢？其实，这只是理解错误，巴菲特从来没吹嘘过 自 己永远抄大底 ，永远买了就赚，永远没有判断错误 。绝对不要亏损的意 思也不是要确保买 在最低点。巴菲特所说的 ＂亏损＂和炒股人士的 “市价低于买 入价算 亏损“ 定义完全不同 。 如果我们做过企业， 就能很容易理解巴菲特心中的亏损概念 。假设 你家开个小饭馆，怎么样就是亏损，怎么样就是盈利呢？它是由隔壁小馆 子或者同城其他饭 馆的转让 价格决定的吗？不是。 盈利或亏损，由你家小饭馆每天的营业额、采购的原料、支付的其 他成本等因素决定 。简单说 ， 每天的营业额减去人工、房租、材料、税 收、装修及设备折旧等费用，算下来还有现金剩余，小饭馆就有了会计 意义上的盈利。这笔现金 剩余在投资领域就被叫作 自由现金 流。 会计意义上的盈利 和投资意义上的盈利是不同的 。你家这笔钱不用 来开饭馆的话，还可以有其他次优选择（比如买理财产品），次优选择 也会产生收益 。只有饭馆的现金剩余揖超过次 优选择能带来的现金量， 才算产生了投资意义上的盈利 。 换成高大上的表述就是：如果这家企业（饭馆）能创造的自由现 金流，超过你的次优选择所能带来的回报，你就有了投资意义上的盈 利。这笔盈利， 与这家企业股权在其他人之间以什么价格成交完全 无关

投资者应倾向于选择那些在稳定行业中，具有长期竞争优 势的企业， 以便于自己有能力估算出其大概价值。只有能估算出大概价值， 我们才可以通过与“隔壁农场主”的报价对比，确定自己是不是 有便宜 可检。对于没有办法估算大概价值的企业 ， 那就远离， 因为你无法确认 自己是否 在出价的瞬间巳经造成亏损。

格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，称为“安全 边 际＂。所谓内在价值， 是一个不确定的概念， 大致等于公司作为非上市 公司出售给私人产业 投资者的价格 。准确数字很难计算， 但它可以有一 个可估算范围。

1946年初， 从第二次 世界 大战战场归来的施洛斯 ( 1941年底参军）获得了在格雷厄姆－纽 曼基金公司工作的机会， 九年半后他辞职开创自己的基金。 在基金存续的 47 年投资生涯里 ， 施洛斯严格遵守格 雷厄姆投资原 则， 寻找被市场先生报错 价的公司股票， 获得了 47 年 5456 倍， 年化 20. 09%的 惊人收益。在这 47 年中， 施洛斯几乎从不做企业调研 ，只 是 阅读和统计企业财报数据 ， 寻找符合格雷厄姆投资要求的公司股票。买 下他们， 静静等待价值回归 ， 然后卖出 ， 继续寻找， 周而复始。

在经过多次惨痛的教训之后，我们得到的结论是，所谓有“转机” 的 公司，最后鲜有成功的 案例 ， 所以 与其把时间 与精力花 费在购买廉 价的烂 公 司上 ， 还不如以 合理的价 格投资 一些体质好的企 业。

巴菲特 经过深思，认 为自己已有大 把金钱， 没有必要为赚钱去勉强自 己干不喜欢 的事， 比如和“ 垃圾人“ 打交道， 和时间赛跑去处理烂公司 的资产存货 ， 解雇人员 ，被人仇视等。自己想做的 事情，是跳着踢踏骈上 班 ， 每天都和自己喜欢、信任和尊敬 的人打交道，并 同时得到别人的尊重 和喜欢 。

巴菲特清楚直白地承认过 ： “ 如果我只学 习格雷厄姆一个人的思想， 就不会像今天这么富有。”原 因很简单， 格雷厄姆体系或许 可以 让收益＂ 率“很高，但却会让自己生活得很狼狈，而且可管理资金规模 受限， 财富 总值会大大缩小， 满足不了巴菲特的报纸头条梦。

格雷厄姆也并非只 盯住烟蒂， 对于优质企业 ， 他也有自己的认识。 在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆曾建议普通投资者同样可 以在分散原则下，选择大型的、杰出的 、资产负债率保守的、有良好股 息发放记录的企业 。而且， 对于这些企业 ， 格雷厄姆给出的分散度建 议， 尺度有所放松 ，显 示他也对此类企业具 备某种信赖。这类企业他建 议分散在 10 只以上，最多不超过 30 只（ 烟蒂投资分散度建议是最少 30 只）。

以直言不讳著称的芒格经常在 耳边提醒“格雷厄姆教的很多东西很愚蠢，你该重新想想对老师那么 尊敬是否有必要“，格雷厄姆烟蒂投资法渐渐无法让巴菲特满意，那 些 立足长远的投资才能让巴菲特兴奋。那时的巴菲特就已经坦言： “ 尽管自 己是一个格雷厄姆式的低价股猎手，但这些年凡是能真正让我产生 激情 的 ，都 是那些更加注重品质的投资方案。”

＂芒 格绝对是独一无二的，他用思想的力 虽，拓展了我的视野，让我以非同寻常的速度从猩猩进化为人类，否 则 我会比现在贫穷得多。”

什么是看得懂，什么是看不懂呢？ 所谓看得懂， 简单说，就 是能够理解高 ROE 企业的生意模式和经济商 誉的可持续性 。换成通俗的表达就是： 心 这家公司销售什么商品或服务获 取利润? (2)它的客户为何从 它这里购买， 而不选其他机构的商品或者服务？ ＠资本的天性是逐利 。为什么其 他资本没有提供更高性价比的商品或服务， 抢占它的市场份额或利润空间？更高性价比，既可以是 同样质／数量＋ 更低售价，也 可以是同样售价 ＋更 高质／数量。 这 三个问题， 实际上就是找“公 司究竟靠什么阻挡竞争对手” ， 这个 “ 什么” 就是投资理论书籍里常用的词语“护城河” 。 这些护城河通常可能 是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法律保护的专利 或秘不外 传的技术、更高的转换成本或者所占据的优越位置等。总之， 总得有一样 或几样东西 ， 是竞争对手需要非常高的代价才能获得， 甚至是无论多高代 价都无法获得的东西。 找到企业的护城河之后， 代表看懂这家企业了吗？ 依然没有。历史上 企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填 平 这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法绕过这条护城 河， 直接进入企业的城堡（争夺用户）呢？也就是说，你是否能够确定或 至少大概率确定，这条护城河未来依然能够阻挡其他竞争者的进攻？这 样我们就需要添加一条问题了， 即问题＠ ： 假设同行挟巨资 ， 或者其他产 业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的 市场份额？ 能够逻辑清楚地回答这四个问题， 就基本意味着看懂一家企业了；反 之， 则可以暂时归为看不懂的行列 ， 或者排除或者归为待学习对象 。能 力圈原则的核心不在于投资者懂多少企业，而在千如果无法确定 自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排除 在外 。 如果排除了所有企业，那还投资什么呢？别忘了，前面已经谈过 的， 普通投资者完全可以立足于先赢， 而后再去求大赢。首先立足长 远，理韶因为沪深 300 指数基金代表上市公 司群体中相对优质的 企业群 纠}- : 帘．如何估符内在价值 体， 所以沪深 300 指数基金的回报＞ 全部上市公司的平均回报 ＞ 全国所有 企业的平均回报＞ 名义 GDP增长率 ＞ 实际 GDP增长率 ＞长短期债 券回 报＞ 现金及货币基金回报， 大胆投资沪深 300 指数基金。在确保能 够获取 高于 GDP增长速度回报的基础上 ，再 去学习投资， 通过 学习资产配置和 挖掘优质企业来进一步提升投资回报率 。

看懂企业容易吗？当然不容易，所以巴菲特一直强调自己喜欢简单 的、变批少的企业。关于这些企业的特质巴菲特有如下描述： 投资者 应当了 解，你的投资成绩 与奥运跳水比赛的计分方 式并不相 同 ，高难度并不 能得到加分 ·…．我．们偏爱那些变化不 大的公司与产业 。 我们寻找的是那 些在未来 JO年或 20年内能 够保持 竞争优势 的公司。快 速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会，但却无法提供我们想要的确 定 性…．．．我 们 宁 愿要 确定的好结果 ， 也 不 要“ 有 可 能 ” 的 伟大 结 果。 我从 那些简单的产品里寻找好 生意 。像甲 骨文、莲花、微软这 些公 司 ， 我搞不懂 它们 的 护城 河十年之后会怎样 。比尔·盖茨是我遇到的最棒 的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后 会怎 样 ，无法确 切地知道微软的 竞争对 手十年后会怎样 。 我们试着坚守在自认为了解的生意上，这表示它们必须简单易懂且 具有稳定 的特质 。如果生意比较复杂且 经常变来变去 ，就很难有足够的 智慧去预 测其未来现金流 ） 我知道 口香糖生意 十年 后会怎样 。互联 网再 怎 么发展 ，都不会改 变我 们嚼 口香糖的 习惯 ，好像没什么能改 变我们 嚼口香 糖的 习惯 。肯定会有更 多新品种 的 口 香糖 出现 ，但白箭和黄箭会消 失吗？不会。你给我 10 亿美元 ， 让我去做口香糖生意 ， 去挫挫箭牌的威风 ， 我做不到 。 我就是这 么思考 生意的 。我自己 设想，要是我 有 IO亿美 元，能伤 着这 家公 司吗？ 给我 100 亿美 元， 让我在全 球和可口 可乐 竞 争， 我 能 伤着可 口 可乐 吗？ 我做不 到。这样的 生 意是 好生 意。 你要说给 我 一 些钱 ， 问我 能不 能伤 着其 他行业的 一些公 司 ， 我知道 怎 么做。 我不喜 欢很 容易的 生意， 生意很 容易， 会招来 竟争 对手。我喜欢有护 城 河的 生意。 我希望拥有 一座 价值连城的城堡， 守 护城 堡的公 爵德 才兼 备。 我希望这 座城 堡周 围 有宽 广的护城 河。 好生意， 你能看出来 它将 来会怎样 ， 但是不知道 会是 什么时 候。看一 个 生意 ， 你就 一门心 思琢磨 它将 来会怎么样 ， 别大 纠结 什么 时候 。把生意 的 将来能怎 么样看透 了 ， 到底是什么时候 ， 没多大关 系。 只要是 好生意 ， 别 的什么东西都不 重 要。只要把 生意 看懂 了， 就能赚 大钱 。择时很容 易掉坑里。只 要是好生 意 ， 我 就不 管 那 些 大 事小事， 也 不考 虑今 年明年 如何之类的 问题。 好了，一路筛选下来，巴菲特找到那些“简单易懂的、具有我们 能理解的经济商誉，且由德才兼备的管理层掌管”的企业，现在是不 ·– 是 可以立刻买入呢？ 不 ，现 在需要做的是估值。

自由现金流是个模糊的概念 ， 它不在财报上。财报上只有经营现金 流、投资现金流和筹资现金流 。所谓自由现金流 ，指从企业通过经营活动 获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的 那 部分现金。也就是企业 每年的利润中可以分掉而不会影响企业经 营的那部 分现金（是不是真的分 ， 和本问题无关）。 之所以对企业估值要用自由现金流概念，而不是用净利润概念，主要 为了规避两种情况： 第一种情况，公 司赚的是假钱。什么叫赚的是假钱呢， 主要有两种情 况： 心利润主要来 自应收账款 。也就是说商品或服务卖 出去了，但没收到 钱，只 是除账。按照会计规则可以产生报表净利润 ，但那只是个 数字。＠ 利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。资产重估只见数字不见钱， 这类 情况下使用 报表净利润就会高估企业价值。 投入资本才能继续 。这种模式 ， 芒格曾经很清楚地表达过， 老唐直接引 用如下： 世界 上有两种 生 意，第 一种 可以每 年赚 12%的 收 益， 到年 底股 东可 以拿走所有利 润 ； 第 二种 也 可以每 年 赚 12% ,但是你不得不把赚来的钱 重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们 的利润 。 “ 我恨第二种 生意 。 因此， 自由现金 流的数量 ， 无法从财报上直接获得。只能在你理解 公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算，不需要很准， 但不能错得离谱。 如果硬是要找个公式的话，可以用报表上的“经营现金流净额减 去购建固定资产、无形资产 和其他长期资产支付的现金” 来保守模拟。

总之一句话，对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自 巾现金流数字。如果估不出来 ， 证明你尚未理解这家公司。

全球私募巨头黑石集 团的创 始人彼得 ·彼得森说： “ 华尔街有旬 老话，只 要掌握小学二年级的 数学 ， 就可以在华 尔街生存了。“ 复杂 的公式， 超过小 学二年级水平的 ， 忘掉最好c,

市场长期是一台称重器，参与者的恐惧 和贪婪可以影响短期投票，但不会影响长期称重，资本的逐利天性必 将 推动股价反映资产盈利能力的差异。

估值就这么简单 ，只 是一个比较 ，比较不同资产之间的盈利能力 。 正如芒格在回答“您是怎么估值的”时说： ＂估值没有一种固定的方 法。有些东西 ，我们知道我们的能力不行 ，搞不懂，所以我们不碰。有 些东西，是我们很熟悉的， 我们愿意投资 。我们没有 一套固定的规则 ， 也没什么精确的公式。现在我们做的一些投资， 我们只是知道， 与其他机 会比起来， 这些机会稍微好那么 一些。” 我们只是知道 ， 与其他机会比起来， 这些机会稍微好那么一些—— 这就是估值的全部。

。正如巴菲特在 19 87 年致股东信 里引用的《财富》杂志研究成果 ： “ 1977年到 1986年间， 每 1000家企 业中只有 25家可以通过两项有关企业是否杰出的测试 ： (Dl O年内的平 均净资产收益率达到 20% ; @没有任何 一年低于 15%。这些生意上的超 级明星同时也是股票市场的宠儿 。在这 10年里，25家中有 24家的股 价表现超越了标普 500 指数。”

在大师思想的照 耀下， 老唐将实战中的估值简化为一句话 ：“ 三年 后以15 - 25 倍市盈率卖出能够赚 100%的位置就可以买入， 高杠杆企业打 七折。” 这里有两个概念要解释 。 ( 1 )这里说的 高杠杆企业 ， 指有息负债超过总资产 70% 的企业。 有息负债就是需要企业支付利 息的债务， 通常出现在短期借款 、一年内 到期的非流动负债、长期借款、应付债券 、其他非流动负债科目。金融类 公司通常还会有向央行借款 、吸收存款及同业存放等科目 。 ( 2 )打七折， 指对于高 杠杆企业， 要求三年后以 IO. 5 倍市 盈率 （简化为 10倍）卖出就能赚 100% 时， 才会考虑买入 。打折的原因是高 杠杆企业更脆弱，对千宏观经济及意外情况更加敏感，所以需要更高的 风险溢价作为补偿。

这种简化的估值法 ， 同样需要首先确定三大前提： 利润为真否？ 可 持续否？维持当前盈利需要大屋资本投入否？ 这是理韶企业的范畴。不 能回答这三个问题，属于看不懂的企业 ， 无法谈论估值 ， 直接淘汰。

在确定了这 三大前提后， 老唐的简化估值法实际上是两段式自由现 金流折现法的极简版本 ， 即： 第一步， 估算最近三年企业所能产生的自由现金流 。由千巳经确定 该企业利润为真，可持续且持续不需要大量的资本投入，所以直接借用 报表净利润近似替代自由现金流，即假设公司每年计提的折旧和摊销费 用， 足以支持企业资本支出 ， 维持当前盈利水平 。再次强调， 必须要确 认企业能够满足三大前提，才能使用如此替代法。 第二步， 保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产 ， 由于目 前无风险收益率大致在4% - 5% ,则对应合理市盈率 20 - 25倍； 或者看 作永续增长率等于无风险收益率，而要求回报率（折现率）为无风 险 收益率两倍假设下的估值 。两种情况分子都是自由现金流， 分母前者为 无风险收益率 ，后者为 “ 2 X无风险收益率 －无风险收益率 ” ，所以两种 视角计算出来的结果实际是相同的 。 对于某些确定性稍微差点儿，或者净利润可能并非全部是自由现金 流的企业，做粗略的折扣调整， 按照 15 - 20倍市盈率计算（实际是模拟 了市盈率不变 ， 但自由现金流数额降低的 情况）。最终得出三年后合理 估值为 15 25倍市盈率区间 所谓合理估值，指假设市场认同该资产 相当千一份债券的 情况下给出的估值 ， 或者假设该企业永续增长率等于 无风险收监率，同时要求回报率两倍于无风险收益率的情况下给出 的估 值。 这个合理估值的市盈率倍数，不区别行业特性或企业历史市盈率数 据， 它只受无风险收益率变动影响 。不同的行业或企业， 或许在自由现 金流与净利润的比例关系上有不同对此，投资者需要做的是调整自由 现金流估算值。至于合理市盈率 ， 别忘了 All cash is equal, 没有哪个行 业赚到的金钱比其他行业低贱或者高贵 ，它们赚到的自由现金流，对投 纶 勹沈 如何估符内在价伯 资者只有数量多少的差异， 没有质地优劣的差异 。 实质上，符合前述三大前提的企业，几 乎确定长期价值高千债券 ， 将其等价于债券估算合理估值，或者在债券的基础上折扣计算合理估 值，具 备一定的保守因素 企业自由现金流可以预 期长期略高于报表净利润，老唐会将三年后的合理估值对应市盈率从 25倍上调至 25 - 30倍区间，以体现该企业自由现金流高于报表利润的 特点。但这种情况需要非常谨慎。截至目前，老唐仅对贵州茅台和腾讯 两家公司实施过这种上调。 第三步，即便如此，也 要考虑有估算错误的可能 ，预留下足 够的安 全边际。因此将两段估值折现加总后再给予 50%左右折扣， 确定为 头入 价格。实战中， 为简单起见 ， 老唐会大概地以前段自由现金流抵扣后段 自由现金流因折现导致的减少部分， 直接以第三年未折现估值的50% 做简易估算。 例如， 假设一个企业符合 三大前提， 无风险收益率为 4% , 折现率 为两倍无风险收益率 ，2018年可以用千模 拟自由 现金流的报表净利润基 数为 10 0, 未来三年净利润分别为 120、140、180。将这家企业视为一 份债券，按照两段式折现法计算，今日价值可以表达为： 120/ !04% + 140/104%2 + 180/ 4% / 104% = 115. 4 + 129. 4 + 4500/ 104% =245 +4000 =4245 如果我们预留50%安全边际，买 入点应该在 4245/2 = 2123。实践中， 我为口算方便，直接用三年后未折现过的 180/ 4% = 4500 ( 即180 x25 = 4500) 打五折得到4500/ 2 = 2250。 例子中的 245 即“前段自由 现金流” , 4500 - 4000 = 500 即“ 后段自 由现金流因折现导致的减少部分” 。 直接以 4500 的 50%估算出的2250, 相当千 4245 的五三折， 与标准五折 2123近似 ， 这就是老唐估值法的简化 口算 法。 这个买入价格， 基本保证自己 的估算即便出了偏差， 也 很难造成亏 损。 这个简化估值法虽然没有使用自由现金流折现法的具体计算公式， 但它和自由现金流折现法同样具备如下特点： ( I )都需要考虑三大前提， 在确信目标企业符合三大前 提的 情况下， 才可以使用 。我们必须要坦率承认 ， 大部分企业我们是无法估 值的， 无论 能算出什么数字 ，都是 瞎蒙。 ( 2 ) 从这个意义上说 ， 这两种估值法与其说 是 ＂估值公式” ，不如说 是一种选股原则，是 将大部分企业拒绝在股票池之外的工具 。 (3 )都使用了约8% 10% 的要求回报（折现率） 和约 4% - 5% 的永续增长率假设。对于永续增长率难以确定超过无 风险收益率的企 业， 排除。 ( 4 ) 都坚持长期的思考方式， 忽略受到各种短期因素影响的股价 波动 ，以至少三年的时间长度和资金占用时间 ，去看待企业内在价值的 变化。 ( 5 ) 都认定自己 会有估算错误， 坚持安全边际要求， 留下 容错空 间。 那么，估算出来以后 ，是不是就等待三年或更短时间内 翻倍然后卖 出呢？ 不是。别忘了，投资者应该用长期乃至永恒的视角看待投资 。 买入后，老唐做的事情，就是每年（或有重大事件发生时）继续 按照简化估值法对持有企业估值，然后与手边潜在的各种投资品种 不仅包括已持有企业、新涉及企业，也包括指数基金及债券、货基、理财 等类现金资产 进行收益率比较，如果无法看出某品种收益率明显 更高，则持有不动；反之，则调换 若调换品种恰好是债券、货基、 理财等类现金资产， 就表现为我们日常所说的减仓卖 出。任何持股，只 有一个结局 ：被其他更高收益率的投资对象替 代。而替代的原因可能有 两种， 一种是价格上 涨导致收益率下降后被替换， 一种是有证据证明之 前的估值错误导致被替换。就这么持续，直到永远。

至此，投资需要学习的两门课程”正确面对股价波动和如何估算 内在价值“ 全部阐述完毕。 这两门课程 可以用巴菲 特 2013年致股东信里分享过的农 地案例完整 展示。 1986 年， 巴菲特投资 28 万美元买下 400英亩农地。巴菲特对农业 一窍不通，只是 从喜欢农业的大儿子口中， 知道了玉米 和大豆的产批、对 应的运营成本。根据这些数据， 巴菲特大致估算 28万美元买下来， 年净收 益率约有 10%。同时， 未来产拯还可能提高， 农作物价格还 会 有一定幅 度上涨。 巴菲特解释说：“我并不需要有特别的知识来判断此时是不是农地价 格的底部。而且可以肯定 ，未来一定会有糟糕的年份 ，农作物的价格或产 最都可能偶尔令我失望，但那又怎样？一样会有一些好得异常的年 份。 现在， 28年过去了，农地年利润翻了 三倍， 农地价格是我当初买价的五 倍 ， 我依然 对农场一 窍不通。而且，直到最近，我才第二次去过这个农 场。” 这个案例中指出的投资相关要点有： ( 1 ) 你买入时需要关注的是农地产 出。每年这块 地产生的回报至少 有 10% , 比拿着一笔“钱” 的回报率高， 所以 你选择买 地。这个投资机 会之间的比较过程就叫作估值。 ( 2) 你的投资盈亏取 决于农地的产出， 不取决千同样地块在其他人 手里的交易价格。隔壁张三脑袋 ” 进水” ， 以 14万元卖出同样大小的农 场， 但这并不代表你亏损 。而你没有拿着 28万元等张三脑袋 ” 进水”， 也很正常， 因为你不是神仙 ， 不能提前预知他的脑袋要“进水” 。 要去后悔 这个， 不如去后悔没有算 出六合彩头奖号码 ， 没有在 1 美元的时候买几千 个比特币。这叫如何面对市场波动。 ( 3 ) 有些朋友纠结 千农地的收获 可以 颗粒归仓， 而股 票利润只分 很小 一部分（如净利润的 30%拿来分红）。实际上， 如果你每年将农地收 获的 70%都卖掉 ，然后再拿去买地，结 果 就和只分 30%利润的股票一 样了。把产出的 70%拿去买地， 农地的价值和投资回报率就缩小了吗？ 这叫如何看待企业 扩大再生产行为。 ( 4 ) 因此， 投资需要关心的就两件事： 第一， 农地产出是否持续令 人满意；第 二， 拿 70%粮食去买新农地时， 有没有买贵？股票也是如此： 第一，企业经营收益是否持续令人满意 ；第 二 ，新投资 的预计回报率如何。 这就是投资需要聚焦的要点。 ( 5 ) 农地市场里， 很少有你花 28 万元买下一块地， 很快有人出价 128万元的事儿， 因为买地时大家都不傻， 知道考虑产出性价比。但股 市有个巨大的优势：有傻子。真有完全不 考虑产出性 价比的傻子，而且是 带着真金白银的傻子。 傻子高兴了， 真拿出 128 万元甚至 256 万元来买你那块地。这时你 发现 128 万元存银行可以得到 ]28 X 4% = 5. 12万 元 ， 远高于每年 2. 8 万 元的农地净收入 ， 挺划算的。这时可以考虑将地卖 给傻子 。这就是高估 怎么办。 ( 6 ) 那如果傻子不够傻， 最多只肯出价70 万元呢? 70 万元存银行 （假设你没有其他投资途径），只 能拿到 70 x4% =2. 8 万元， 和农地收入 一样， 又怎么办呢？很简单，让 不够傻的傻子一边呆着去！ 这叫合理区间 怎么办 。 ( 7 ) 只要不会被迫出 售农地， 从买下的瞬间开始， 你就只有两种选 择： 第一， 持有农地， 获取高千无风险收益率的回报，赚！ 第二， 傻子出价 实在太高， 满足傻子。拿钱去存银行 ， 获取比持有农地还高的 回报水平， 更赚！这叫“第一绝不亏损 ， 第二不要忘记第一条” 。 什么时候会有压力呢？你本来打算买块地， 高价卖给下一个傻子， 结果发现你的前 任也 是这么想的， 而且前任好像是最后一个成功做到的。 那时你就有压力了。 不衡量投资性价比，不关 心资产产出，只 操心傻子什么时候来，或 者拿去套傻子的本金是下个月娶媳妇要用的钱 ， 甚至是借来的钱….. 这 种情况下当然有压力，也应该有压力，必须有压力！ 那么，投资者真的只有赚和更廉两种情况吗？也没那么容易，至少 你还可能遇到两种情况 ： 第一， 买进农地时计算失误， 后来发现衣地产出 比预计低， 收益还不如拿本金存银行呢！ 第二， 你买进后， 农地突然盐 碱化了， 产出大幅下降。 那怎么办呢？＂凉拌＂。＂股神” 也不能保证百发百中， 一样有犯错的 时候。只能通过不断学习， 每次都抛开对傻子的幻想 ， 专注于研究地的 产出（研究地，比研究傻子容易多了），让错误的机会越来越少，让 单 次错误造成的损失越来越小。不断重复， 最后成“ 神” 。 这叫投资很简单， 但并不容易。 因此，投资的真谛概括起来实际就六个字“别瞅傻子，瞅地”，所 谓 ＂瞅地” 就是指对企业的深入研究。 如果我们选择格雷厄姆所提供的两条道路一持有一篮子市值低千 清算价值的企业组合，或者持有一篮子投资回报率为无风险利率两倍以 上的大型优质企业组合，以及以后者为基础延伸出的指数基金投资法， 那么投资所需的知识储备到此已经足够。 老唐本人是强烈推荐投资者先从定时定额投资宽基指数基金开始， 立足先赢， 而后再根据自己的资金水平和兴趣爱 好， 决定是否更进一 步， 走继续深入研究企业的道路 。 如果准备走深入研究企业的道路，就还需要面对一个难题：如何看 懂企业？这个问题没有捷径，没有统一答案，如果有，那股市会是电脑 模型的地盘， 不会有我们的存身之地。看懂企业需要我们针对一个 一个 行业、一个一个企业去逐个学习， 是投资者一生学无止境的课题， 也是 投资道路上最大的乐趣。

。基千“ 财报是用来排除企 业的“这一理念， “唐书房”发表过大量如何迅速排除一家企业的文 章。

重复强调 老唐在 22 年前以爆 仓破 产为代 价换来的四字 真言： “ 远离杠 杆＂。 只要能真正理解本书第一章的市场先生寓言，远离杠杆就是投资者 必 须记住 的第一 生存 要素。正因为 市场先 生情 绪波动无法预 测 ，所以哪怕处 于严 重 低估 阶 段， 照 样 可 能 出 现 剧 烈 下 跌。这 种 时 候， 即 便 你 100 % 确定 内在 价值远超 市价 ， 也有可 能被迫卖 出。 甚 至有时候只是别人 的一个 乌龙、 一次 错误， 或者一场 阴暗的 操控、赌博， 都可能将杠杆投资 者推向爆 仓的边 缘。