对冲基金奇才笔记

对冲基金奇才

我意识到能达到这样标准的书最后都会出现在交易员或宫廷大臣的藏书室里，与《股票大作手利弗莫尔回忆录》《乌合之众》《非同寻常的大众幻想与群体性癫狂》放在同一个架子上。

所有基金经理所共有的一个特点是能带来非常出色的收益/风险表现。因为过去很多基金能获取高收益仅仅是因为他们愿意承担更多的风险，而不能归功于他们的技巧，所以我相信收益/风险相比于单一的收益是一种更为有意义的衡量标准

对冲基金作为一个整体有一种很典型的模式——适度的高收益、非常低的波动率和资金回撤。讽刺的是，对冲基金通常被认为是高投机性的，但不管用哪一种风险衡量指标，对冲基金都比传统的投资方式，比如共同基金，要保守很多。这主要是由于对冲基金的低风险结果，即它们的收益/风险表现要优于共同基金或股票指数。此外，只有在对冲基金中才能找到最出色的基金经理人，很少出现例外情况。这并不令人吃惊，因为对冲基金奖励性的费用结构更能吸引那些才华横溢之人。

我不得不问你。你第一次工作被炒，然后你得到了一份交易员的工作，却赔了所有的钱。他们给了你更多的钱，你又赔了其中的大部分。之后你的一个朋友给了你支持，而你赔钱赔的十分迅速以至于你还没碰到临界值，那个账户就关了。（在我复述这段话的时候，拉里·本尼迪克特一直在笑）你难道就没有问过你自己，“可能我并不适合做一个交易员吗？” 不，我从来不放弃。 我知道你从不放弃，但面对这么残酷的现实，你怎么会还有勇气呢？ 我只想着要怎么学会交易并且去赚钱。我看到其他的人都在赚钱，我就觉得别人能赚钱，我也能。但到那个时候为止，我没有任何的交易策略和交易准则。不过，我赚到了经验。我一直以来犯的错误，犯过很多错误，这都是宝贵的经验，也是很严厉的教训。我从早期失败中学到的教训帮助我成功。

“上个月你对市场持悲观态度与市场上涨正好相反，可怎么你的收益率会是正的呢？答案是，我让市场教会我如何交易，而不是依赖我对市场的看法去交易。”

在做交易的时候你不能感性化。这仅仅就是交易，与其他无关。在市场再次开市的时候做多就是一种情绪化的做法。

拉里·本尼迪克特交易方法的精髓在于，他在观察一个市场价格变动的时候，会同时关注其他市场的价格变动，而不是分开来看。市场之间是相关联的，但是这些相关性有的时候会随时间发生巨大的变化。有的时候标普和债券的价格变动方向是一致的，而有的时候却是相反的。有的时候标普会随着原油价格的变动而变动，而有的时候股票市场又与原油价格毫无关系。拉里·本尼迪克特热衷于观察这种市场内部的相互关系，他观察的不止是日线图之间的关系，还有分钟线之间的关系。在任意一个时间点，市场上的价格波动都可能会很大程度的影响（正向或反向的）其他的某个或某几个市场的价格波动。 弄懂当前市场间的相互关系仅仅是个开始。当一个与之相关的市场价格发生变动时，并没有什么交易手册告诉你该如何交易。有时候，所产生的影响是种滞后效应，而有时候，市场无法像预期的一样做出反应可能意味着市场内部关系的强化或弱化。通常是指在两个相互影响的市场进行交易。如果两个市场之间正相关，拉里·本尼迪克特可能会做空看起来已经价格偏高的市场产品，在相关联的市场做多来对冲。这种配对的多空头寸买卖的时机不一定会同时发生，这要依赖于每个市场产品当前价位与预期价格之间的位置来定。简而言之，拉里·本尼迪克特将市场相关性作为一个关键因素来考虑只是一个开始。真正交易的选择和实施是很灵活的，依赖于多重考虑及过去的经验。整个过程都是人为的，而不是有章可循的。

有一件事情我做错了，我曾经以为只有技术因素才是最重要的，而基本面分析无足轻重。

一名交易员的成长是通过用自己的账户交易并不断地加大交易规模。

作为一个经纪人本身能提供一个很棒的优势。通过观察散户的行为，我知道什么不能做，比如挣钱很少的时候就跑出来，而赔钱的时候却一直抱着不放——这也是我在大学做交易的时候学到的一课。我明白了市场心理，有些交易员是如何精准找对顶和底的时机，错误的方法是——依赖于情绪化感觉和市场的动向，而不是技术分析或者基本面分析。我还学会了那种经典的交易模式“谣言中买入，事实就卖出”，因为这将你置于和散户相反的方向。我同时还注意到那些最明显的技术走势却往往会不管用。现在我也在找那类交易；在图形上看起来越明显的持仓点，从基本面的角度来看反向操作的理由就越充分，如果这种形态失败了我就会对此非常感兴趣。所以，当我试着不带感情的交易时，那真是个挑战，我试着想象一个人遵循着教科书交易然后赔钱的感觉。他最后会在什么地方认输呢？这不是向另一条路迈进的起点呢？

你的交易方式有随着时间不断改良吗？ 是的。在我早期做交易的时候，我只能依据技术面分析交易赚钱，同时控制我的最大回撤，但我赚不到大钱。我思索到底是什么老拖我的后腿。最后我意识到我需要考虑基本面。这个想法又把我带回了我最初感兴趣的经济学。

绝大多数的期货交易员，也就是CTA，使用趋势跟随策略。[1]这些程序试图通过发现趋势，顺势而为，直到反转信号出现才平仓离场。一小部分系统交易的商品交易顾问采用反向操作（也称为均值回归）的方法。就像名字所说的那样，这类系统试图辨别当前市场已进入超买或超卖状态时，进行反向操作。还有一种系统交易方法，它并不寻求在顺势而为或者反转交易中获利。这类系统试图辨别，相对于近期价格，价格的趋势向上还是向下。贾弗雷·伍德里夫就是这类极少数的商品交易顾问之一，他采用趋势识别方法，并且有他自己独特的思路。他也是这种系统交易模式最成功的实践者之一。

我试着说服父母给我买一台，但因为电脑确实太贵了，他们只同意我要在30天质保期内退回才可以。这就意味着我还是没有电脑。那台电脑的款型使你可以将资料存储在类似于卡带的介质里，我觉得很灵巧。我想编程序掷骰子，这样我就可以掷得快一些了。这感觉有点儿奇怪，让计算机来决定随机性，而不是骰子，但编写程序是件很有意思的事情。为了在我退回计算机之前有更多的时间编程，我装病翘了几天课，用了把体温计靠近灯泡的伎俩。 你如何学会编程的呢？ 我记得有一些手册。当然了，随机数字发生器只是一个简单的程序，这是计算机自带的。即使我恳求我的父母把计算机留下来，他们也依然退了回去。但我还是很高兴自己有30天的时间编程。我觉得它对我不断开动脑筋很有帮助。进入大学之前我都再没怎么编程。

请总结一下你所赖以为生的交易规则，好吗？ 看看别人不做什么。调整仓位的大小，把固定的波动率作为总体风险的目标。小心交易成本。

贾弗雷·伍德里夫的观点为他长期的成功所证实，提供了关于交易系统四点想法： 1.可以找到既非趋势跟踪又非均值回归的系统，并且其表现比常用的方法更好。（通过比较贾弗雷·伍德里夫的风险收益比和整个市场程序化交易员的风险收益比来判断。） 2.可以运用数据挖掘技术在海量数据中找到有用的模式，并且不会掉入过度优化的陷阱。（虽然，作为严重警告，绝大多数人试着这么做会误用这个方法，以致最后找到的模式只适用于过去，而不能真实交易。） 3.古老的价格数据（如，30年之久）可以与最近的数据一样有效。 4.真实交易时，在很多市场有效的系统比只在某个市场有效的系统要管用得多。记住：开发能广泛运用的系统，而不是针对某个特殊市场的系统。 贾弗雷·伍德里夫风险管理的核心技术——调整仓位以改变整体波动率——适用于大部分的交易员，即使对那些不使用系统交易方法的交易员也适用。当市场变得不稳定的时候，贾弗雷·伍德里夫会降低交易合约数量。对每个市场的合约价值，贾弗雷·伍德里夫将平均以美元计价幅度作为标准来调整投资组合仓位。用这种方法，贾弗雷·伍德里夫始终保持他的投资组合波动率在目标水平附近，在过去20年波动率非常大的情况下都是如此。

有哪些书特别有帮助吗？ 大部分的书都是否定性的帮助。比如，爱德华兹的《股市趋势技术分析》[8]就是非常具有否定性帮助的书。 你提到的“否定性帮助”是什么意思？

在您交易成功的过程中，决定最优的赌注大小有多重要？你如何决定用凯利法则作为确定赌注大小的方法呢？原因是什么？ 凯利法则主要是确定下注占资金的比例，来最大化资本的复合增长率。即使有优势，超出了某临界值，更大的赌注会由于波动率的不利影响而导致更低的回报率。凯利法则确定了这个临界值。长期来看，凯利法则里这个比例的公式应该是： F=PW-（PL/W） 式中，F=下赌注的资金占总资金的比例；W=赢的资金除以损失的资金；PW=赢的概率；PL=赔的概率。 当赢的资金和损失的资金相等时，这个公式简化成：F=PW-PL 比如，如果一个交易员在赔钱的交易中共损失了1000美元，而在赢钱的交易中共赚了1000美元。交易中60%都是赢钱的。那么根据凯利法则最优的交易比例是20%（0.60-0.40=0.20）。 另一个例子，如果一个交易员在赢钱的交易中共赚了2000美元，在赔钱的交易中共损失了1000美元，输赢的概率相等都是50%，那么根据凯利法则最优的交易比例是25%（0.50-（0.50/2）=0.25）。 超额比例下注比低于标准下注伤害性更大。比如，只用凯利法则一般的比例下注会将回报率减少25%，而赌注加倍则会将赢利全部抹掉。不考虑单次的胜算，如果下的赌注比一倍还多，那将会导致负收益。 凯利法则并没有假设最小赌注的大小。这个假设防止了全部损失的可能性。如果像在多数实际投资和交易中有最小交易单位的限制，如果这个比例低于最小交易单位，这种彻底损失是可能的。

凯利法则将会给你一个长期增长的趋势。随着赌注次数的增加，偏离趋势的百分比将下降。这就像大数定律。如果你掷10次硬币，偏离期望值5的偏差理论上说很小，因为它不会比5大，但是从百分比来看，这个偏差非常大。如果你掷一百万次硬币，偏离的绝对值会更加大，但从相对值百分比来看，会非常小。凯利法则也一样：从百分比角度来说，结果往往会收敛于长期增长趋势。如果你用其他的法则来决定赌注的大小，长期增长率会比凯利法则得到的小得多。因为我想要最高的长期增长率，所以在赌场下注时，我选择了凯利法则。不过有更安全的途径可以将损失降至更低概率。

这是否意味着，如果凯利法则在实际中是可行的，你就已经用其交易了呢？ 我可能不会因为如果用凯利法则比例的一半下赌注，与完全按照凯利法则相比，波动率下降了一半，回报率下降了25%。这样的交易更加使人安心。我相信只用凯利法则比例的一半下赌注心理上会更好受。 我认为有更加核心的原因来解释在交易时所下的赌注低于凯利比例始终是理性的决定。交易和像21点这样的博彩之间有重要的区别。在21点中，理论上我们可以知道精确的概率，但是在交易中赢的概率往往是一个估计，而相对于下注低于凯利比例赚的钱按相等数量超过其比例损失的钱更多。考虑到交易中赢钱概率的不确定性以及凯利法则中回报固有的不对称性，即使你能控制住波动率，看起来理性的选择仍旧是一直保持低于凯利比例下注。此外，还有一个理由，实际上对于任何投资者来说，一单位额外收益的边际效用都比一单外额外损失的边际效用小得多。

在做交易时我们应该如何利用凯利法则呢？这个视情况而定。如果你认为自己可以大致估计出赢的概率以及输赢比率，那么凯利法则在决定交易头寸时是有用的。然而，在这个例子中，一半的凯利比例比全部更好。如果赢率的误差很大，那么一半的凯利数额可能也太大了，凯利法则也并不是放之四海而皆准的。

麦的投资策略有五个要点： 1.在理论定价的世界中寻找错误定价。因为在给定市场的特定情况下根据标准假设得出的价格特别是衍生品的价格很可能是完全错误的，麦就是由此寻找交易机会的出现。当这些假设毫无根据时，错误定价和交易机会就出现了。 2.选择概率明显偏向于正回报的交易。根据一般的经验法则，康沃尔要求预期的收益至少是预期损失的两倍。当然，损益的数额以及他们的概率都是基于主观估计的。但重点是概率加权的收益一定要绝对超越概率加强的损失。

许多学者认为的市场价格总是正确的，与实证不符。当市场价格出现明显错误的时候，重大的交易机会就出现了。

为了做交易，你需要什么？ 为了在市场上赚钱，你需要三样东西。一个适当的基本面故事，一个看起来会持续的好趋势，市场按照你认为的方式回应消息。牛市会忽略所有坏的消息，而任何一个好消息都会成为进一步上涨的原因。

你已经见过了许多交易员。成功交易员有什么特点？ 他们都非常努力。第一纽约证券公司在新西兰的一个交易员交易全球的股票。他不可能一天24小时都不睡觉，但看起来他确实是这样。 我知道的所有成功的交易员几乎都只擅长一项业务。他们做一件事，做得很好。当他们不再专注于一项业务后，最终结果通常就是灾难了。在对冲基金的世界里，你会看到交易员做一项业务做得很好，赚了很多钱，接着他们就会想，一项业务太无聊了。我能做其他的事情，因为我是个天才。有很多宏观的交易员决定涉足多策略基金的领域。2008年当他们都公布了成绩后，效果不太好。一个著名的宏观交易员在2008年给他的投资者写了一封信。内容是他为他们赚了钱，但是在基金里，交易各种策略的经理输掉了所有的钱。问题是，是你聘请的他们。你给了他们所有的钱。这种情况我们在对冲基金中看到了一次又一次。经理们从自己的专业领域转移成多样化，因为他们已经赚了很多钱，并且认为他们能做任何事。

克拉克对交易员的核心建议是做更多有效的交易，减少失败的可能，这听起来如此符合常理，以至于看起来几乎没必要陈述。但令人吃惊的是，有非常多的交易员没能遵守这个看似明显的原则。这样的例子不胜枚举。一些交易员可能善于做深思熟虑的长期交易，但也会一时兴起做一些他们没有优势的短期交易。其他的交易员有一个有效的系统，但对于跟随计算机的方法感到无趣，所以用任意的决策来推翻他们自己的系统，这降低了他们的整体表现。交易员偏离他们最擅长的事情的例子从来不缺，有的是由于无趣，有的是由于感觉，如果他们能做好一种类型的交易，他们也可以做好其他类型的交易。克拉克对交易员想说的是，他们需要找到自己最擅长的地方，然后专注做这些交易。 许多交易员都不能清楚地认识到他们在哪里会赚钱，哪里会输钱。一个有用的方法是，交易员可以分析他们过去的交易来分隔开“输家”和“赢家”。通常情况下，这种分析就可以显示出某些交易类型模式在赚钱或者输钱。如果你确实发现了某些类型的交易在赚钱，另一些类型的交易在输钱，那么就像克拉克建议的那样：做更多有效的交易，减少失败的可能。

交易员也需要调整头寸大小来应对正在变化的市场环境。如果市场波动率急剧增加了，交易员就需要相应地减少正常的敞口，否则他们的风险就会激增。在2008年，克拉克将敞口水平减少了75%，来应对波动率的激增。

灵活性是交易成功的重要因素。它很重要，因为他可以让交易员不执著与一个想法，并且远离一项交易。克拉克说，如果价格的运动与交易假设不一致，真正好的交易员可以瞬间改变自己的想法。他们可以完全相信市场此时是要上涨的，下一刻，他们就会确信市场在下跌。

克拉克认为整天盯着屏幕会适得其反。他相信关注着价格每一点的变动都会让他过早地卖掉好的仓位和过度交易。他建议交易员去找其他人最好是有帮助的人，占用他们的一部分时间，来避免太近地盯着市场的诱惑。

你有什么建议给到股市投资者吗？ 在你投资的领域你需要成为一个专家。你需要明白为什么你在投资。如果你不明白为什么做这个交易，你就不知道什么时候离场，这意味着一旦价格波动让你恐慌的话你就会卖出。大部分价格波动带来的恐慌都是买进的机会，而不是卖出。

尽管紧密关注月度的亏损看起来像是一种稳健的方式，对于大多数投资者而言确实如此，但对长线投资者而言，强制限制月度亏损在一定的阀值下可能是不利的。泰勒相信月度收益的困扰对于长线投资的决定是有害的。如果他完全信任一个股票长期是走高的，在他的观点中，因为月度亏损线而对暂时浮亏进行斩仓就是一个错误。把自己从称为“魔咒”的关注月度收益中解放出来，是泰勒决定返还投资者资金，新建一个更小规模的基金的主要动机。

投资者经常会错误地将基金经理在特定年景时的表现与其投资管理经验混为一谈。在一些情况下，经验最丰富的基金经理因为拒绝参与市场的泡沫而表现得比市场要差，事实上，在市场泡沫中表现最好的往往是最不理智的而不是经验最丰富的基金经理。泰勒在1999年跑输大盘是因为他认为买泡沫中的技术股是很荒谬的。同样，这个投资决定也是他在随后几年大幅跑赢大盘的关键因素。

如果你打一个赌，并有80%的可能赢的机会，如果你最终输了，这并不意味着是个错误的选择。

交易者需要知道有些好的交易也是会亏钱的。当一个赢利策略按计划被执行的时候，交易亏钱不一定是交易本身出错了。

交易是由多种可能性组成的。任何交易策略，无论多么有效，都有可能在特定时间是亏损的。交易者经常混淆赢钱亏钱的交易与好的坏的交易。一个好的交易也可能亏钱，坏的交易也可能赚钱。一个好的交易在重复多次后最终是赚钱的（合理的风险水平下），尽管每一次它都有可能亏钱。一个坏的交易在重复多次后最终将是亏钱的，尽管每一次它都有可能赚钱。一个类似的例子是，尽管玩老虎机可能成功过，但这仍然不是什么好的赌博，因为重复多次后，输钱的可能性极大。

作为一名交易员你犯过什么错吗？ 作为交易员，我很早就学到了卖空的教训。对概念股来说，没有所谓的高点。在它们上涨之前尽量去做多，而不是想着什么价格去做空。

正确的风险管理方式是什么？ 风险管理的正确方法是随时注意你的持仓，并且有一个需要重新评估该仓位的心理价位点。你能容忍的每只股票的下跌空间都不同，因为它们有自己特定的风险特征。有些股票可能即使下跌50%，也不一定意味着什么。但像可口可乐这样的股票，下跌5%你就必须重新评估它。

为什么大多数人在交易中失败了？ 想要在市场中取胜，你必须乐于改变你的观点，而大多数人并不愿意改变他们的观点。同时对于你自己的观点还必须持谦虚态度。

你认为是什么样的个性促使你在这个领域获得成功？ 我愿意承受损失，并且明白我可能是错的。

你用不用图表分析？ 图表分析非常重要。其中一个很好的模式是，如果一只股票长时间横向窄幅震荡，然后股价突然大幅上涨，这种价格行为就是一种提醒，告诉你未来可能会有一些重要的事情会发生，你需要特别注意。此外，一只股票行情发生变化对同一行业的其他股票也会有相应的影响。这是个非常重要的线索。

灵活性是优秀交易员的一个重要特性。维迪奇长线看多能源市场，但他不会让这个观点干扰他做出正确的交易决策。2008年当能源股价格在高位过度上涨，维迪奇逐渐地将持仓从净多头转变为净空头。随后原油价格崩溃，当原油价格跌到90美元时，维迪奇又买回能源股。但他很快意识到，基本面的改变和市场情绪都暗示着能源股价格将会走向更低，因此他又转回到空头。原油价格和能源股后来果真暴跌。维迪奇灵活改变交易策略，将潜在的损失转变成可观的收益。

如果你试着控制损失，就会有一些时候你刚好在市场好转之前抛出股票。习惯就好。对有效风险管理来说，这种令人沮丧的经历是不可避免的。维迪奇的“从亏损中受益”这一原则，使他连续10年的最大资金回调仅为个位数并度过了两个大熊市。这个风险控制能力让人印象深刻，不过，这只有像维迪奇这样才能实现，因为他愿意接受这样的事实——他有可能在市场好转前刚刚抛出股票

克劳德·德彪西说：“音乐就是音符间的空间。”同样的，投资间的空窗期——投资人暂时空仓的时候，对投资成功来说至关重要。尽管以多头为主，但在股市指数基本走平的12年间，戴利获得的累计投资回报达到800%。他是如何做到的呢？当然，卓越的股票选择技巧是一个重要的原因，但这不是答案的全部。在环境糟糕的时候不投资（即主要保持现金持有）是另一部分答案。在不适合的时间不参与市场是决定其在股票市场获得大幅收益的关键因素，戴利也因此规避了两次大熊市中的下跌行情。有时，离开市场可能和做出投资决策一样重要。无论你是像戴利这样的价值投资者，或者是使用一些完全不同的投资、交易方法的投资人，一个重要的经验是，没有机会的时候不要参与市场，这很关键。 和适时地退出市场一样重要的是在投资过程中，耐心必不可少。当市场环境不利于你的方法、缺少机会或者机会不是最优时，你需要耐心地观望。想想在2000～2002年这段持续时间很长的熊市里，戴利在超过两年的时间里保持了大量的现金头寸。

吉米·巴罗迪马斯打破了所有的规则。他在上涨时卖出，在下跌时买进。他在亏损时加仓，在赢利时减仓。在一个大多数时间都在上涨的市场中，他主要做空进行交易。[1]如果按照成功交易的指导标准来看，巴罗迪马斯几乎不可能在市场中存活，更不必说发展了。然而，他却是纽约第一证券公司最成功的交易员之一，自他15年前在一家自营公司开始职业生涯到现在，从来没有一年是亏损的。

你使用基本面吗？ 不。从不。曾经有三年的时间有一个基本面分析师为我工作。但我发现我很难将他的观点与我的交易匹配起来。我更信任我自己的工作。这样只会让我分心。我并不想投入更多的时间在基本面分析上。我想把我的时间花在精通掌握我的交易纪律上，并且专注在那些能够影响我的情绪，并让我做出特定选择的事情上。那才是真正激发我好奇心的东西。交易对我自己来说是一面伟大镜子。赚多少钱或亏多少钱本质上并没有什么不同，我不会为此觉得特别难过或高兴。

总结　40个市场奇才心得 1.交易中没有圣杯 很多交易员都错误地认为，存在某种单一的解决方案来确定市场行为。然而对于市场，不仅没有单一的解决方法，而且那些已存在的方法也是不断变化的。这本书中所采访的交易者的投资方法各不相同，一些方法甚至相互直接对立，这也证明了成功方法的多样性。尽管都很难发现并执行，但这个市场确实有很多种成功的方法。 2.找到符合你自己性格的交易方法 交易员必须找到符合他们自己信仰和天赋的方法。一个健全的投资方法可能对一个交易员是成功的，但对另一个交易员可能并不适合，是个失败的方法。奥谢清楚地回答了“交易技巧是否可以教”这个问题： 如果我教给你我的方法，你注定会失败，因为你不是我。如果你跟随在我左右，你会观察到我所做的东西，你可能会学到一些好的习惯。但是，你也要去做很多不同的东西。我的一个好朋友，在我身边待了好几年，现在在另一个对冲基金里管理很多资金并且做得非常好。但他所做的和我并不一样。他想要的并不是变成我，而是其他一些东西。他要做他自己。 3.在你舒适的区间内交易 如果头寸太大，交易员可能会因为市场微小的修正而退出很好的交易，因为恐惧主导了决策的过程。就像克拉克建议的那样：你必须“在情绪可控范围内进行交易”。同样，维迪奇警告道：“在任何时候都要控制好头寸规模，这样，恐惧就不会主导自己的判断。”从这个意义上来说，即使市场最终朝着有利的方向发展，一个较小的净仓位反而会产生更好的回报。例如，2008年泰勒在一个风险持续增长的市场上，以一个较大的净多头仓位持有一个高beta值股票。仓位已经到了一个令自己感觉不舒服的水平上，泰勒因此在一月初大幅减仓。当市场在随后的一个月内狂跌时，他做好了增加他的净多头头寸的准备。如果泰勒仍然保持重仓净多头，他可能要被迫低价出售股票以降低风险，从而错过全面参与随后的反弹。 4.灵活性是交易成功的一个基本品质 高水平的交易员在他们意识到犯了错误后，不仅仅是平仓出局，事实上，他们常常会反向持有这些头寸。2009年4月，奥谢对经济的前景看法很悲观，但市场行为告诉他，他可能错了。他形成了另外一个看法，这个看法与市场的价格行为相符，那就是，当前市场正在关注由亚洲引领的经济复苏。继续他原来的市场看法将会代价昂贵，因为股票和商品市场都出现了一个持续几年的上涨。奥谢的灵活性在于他能认识到他原来的市场看法可能是错误的，并有能力扭转持仓方向，从而将一个潜在的灾难性投资结果转变为胜果。另一个例子是2011年麦所做的最漂亮的交易，即做空干散货船运商，讽刺的是，这个交易灵感来源于这些公司可能是一个不错的买入机会的假设。然而，在做研究时麦意识到，他不仅仅是错的，事实上，他完全搞反了，因此他反向执行了原来的交易计划。克拉克强调说：优秀的交易员能在瞬间改变他们的想法。他们某一时刻绝对相信市场可以走得更高，而在下一个时刻完全相信市场可能走得更低。 5.市场需要不断地适应 如果你有幸找到一个有效的交易方法，同时有足够毅力一贯执行它，那么交易成功几乎就是个确定事件了。不幸的是，现实世界中有点困难。市场在不断变化，有用的策略最后可能失效。优秀的交易员需要对各种可能保持警惕，由于不断变化的市场条件，曾经可靠的方法可能失去效用，或者变成失败的策略。例如，索普通过不断地改进其统计套利交易方法以适应市场而保持较高的风险回报率。等到系统第三次升级时，原来的第一代系统市场有效性已经明显退化了。普拉特，他的兰冠公司同时使用自主策略和系统性策略，他认为系统性方法必须不断地改进，否则会绩效退化。他将这个过程描述为“一场研究战争”。巴罗迪马斯一旦意识到越来越多的对冲基金参与到市场中，这将导致更顺畅和更长期的市场趋势，他不得不马上适应这种变化，不再以原有方式进行市场交易。如果他没有对不断变化的市场环境做出反应，那么曾经成功的做法可能会导致巨大的亏损。 6.不要将交易的结果与交易的好坏混为一谈 一个良好的交易可能亏钱，一个糟糕的交易可能赚钱。即使最好的交易中间某段时间也可能处于亏损状态。没有办法事先知道哪一笔交易会赚钱，但只要交易遵循了有大概率获利能力的策略，不管最终是赚是亏这都是一个好的交易，因为只要有足够的交易机会，迟早会实现交易赢利。相反，如果将交易看做一种赌博，那么不管最终盈亏，这都是一个糟糕的交易，因为随着时间的推移，这种交易模式一定会亏钱。 7.多做些有优势的，少做无优势的 克拉克提供的这条核心建议听起来很明显，但事实是，很多交易员都违背了这一原则。有一个现象很普遍——交易员通常会擅长某一种类型的交易，但由于一些各种各样的原因，在自己不擅长的领域做交易，一般表现不会太好。克拉克的建议是，交易员需要弄清楚他们最擅长什么，然后专注于这一类型的交易。 8.如果你和市场不同步，再多努力都是没有用的 如果交易不利，加倍努力往往可能会让情况更糟糕。如果你连连亏钱，最好的行为是退出市场。克拉克建议道：处理连败最好的办法是平掉所有的头寸，然后去度假。暂时离开对中断这种连续亏损以及由此而引起的信心丧失都很有帮助。克拉克进一步指出，一旦恢复交易，应从较小的头寸规模做起，直到信心恢复。 9.成功之路是由错误铺就 戴利奥强烈认为，从错误中学习是改进自己并最终获得成功的重要步骤。如果意识到错误并采取行动，每一次错误交易都提供了一次很好的改进交易方法的机会。大多数交易者都将受益于记下每个错误，其中隐含的教训以及在交易过程中如何改变的打算。这种交易日志可以定期复查巩固。交易错误不可避免，但可以避免犯同样的错误，避免犯同样的错误往往是成功和失败之间的差异所在。 10.等待高期望值交易 耐心等待高预期价值的交易机会，这可以大大提高交易的收益风险比。例如，麦就可以什么都不做完全保持观望，直到符合他的交易机会来到。格林布拉特提出，对于长线投资者，投资一些不是太好机会的交易可能会占用很多资金，而这些资金本可以应用到未来可能出现的更具吸引力的机会上，即使当更好的机会出现时可以通过平仓来腾出资金，但往往是在亏损的状态下平出来。 11.交易是因为感知到了机会，而不是因为赚钱的欲望 2010年年底，出于想达到最小年利润目标的目的，本尼迪克特做了些杠杆交易，他通常是不会去做这些交易的。最终这些交易导致了净损失，结果，本尼迪克特的交易业绩离他的预定目标更远。为了赚钱而交易一直是一个很糟糕的想法。交易者应当只在市场提供了符合他们交易思想的机会时才进行交易。 12.无为的重要性 对于一些交易员来说，当环境不利或缺乏机会时，保持空仓的原则和耐心是他们成功的一个至关重要的因素。例如，尽管戴利没有持有过多少空头头寸，在12年中，他的累计回报率超过了800%，而这期间，股市基本没有涨跌多少。在某种程度上，他完成这一壮举归功于当市场不利时，他坚持大量现金持有的原则，这使他在两个大熊市中避开了重大亏损。这给出的经验是：如果条件不利或者风险回报率没有足够好，不要做任何交易。警惕因不耐烦而做出一些不理性的交易。 13.交易是如何实施的比交易本身更重要 关于这个法则有一个很好的例子，是由奥谢根据他的一个推断所做的交易——即2000年3月股市从峰值下跌，这可能意味着股市泡沫的破灭。但他不认为应该在纳斯达克股票上持有空头头寸，因为熊市反弹带来的风险很巨大。相反，奥谢通过持有长期债券来实施他的交易思想，因为股票熊市意味着大多数资产价格将下跌，这将导致经济增长放缓和较低的利率环境。尽管股市最终是走得更低，但如果奥谢通过持有股指期货空头头寸来实施他的想法的话，那么2000年夏天，纳斯达克指数近40%的反弹很可能已经让他亏损出局了。与此相反，他用来代替股指空头而持有的长期债券的头寸一直处于平稳地上升趋势。这笔交易非常成功，不是因为基本假设是正确的，而是因为交易实施的方法是正确的。如果奥谢用股指空头代替，他可能会是正确的，但最大可能是在熊市的急剧反弹中亏钱。 14.针对头寸进行动态调整是有益的 大部分交易者认为交易分为两步：决定何时进入和决定何时退出。但把交易当做进出操作之间的一个动态而不是静态的过程可能会更好。基本思想是：如果价格波动方向与预期方向一致，那么就逐渐获利平仓。价格波动得越大，离目标位置就越近，平仓的头寸就越多。用这种方式降低头寸后，如果市场进行反向调整，那么可以逐步把所平掉的头寸补回来。在任何时候市场回调至先前平仓点时，都意味着兑现了部分利润。市场越跌宕起伏，围绕头寸交易产生的额外利润就越多。即使市场最终没有朝预期的方向运动，交易仍然可能实现总体交易赢利，因为当价格有利波动时，会不停地兑现部分利润，而当价格不利波动时，又会把所平头寸补回来，这样经过多次往复，能实现不少利润。这种策略也将减少市场调整时有利持仓被振出局的概率。因为先前价格有利波动时，头寸已经被缩小了，当市场方向调整时，因为仓位较轻影响也不会太大，而且还可以利用市场调整的机会将先前平掉的头寸恢复回来。只有一种情况这种策略会产生不利影响，即市场一直沿着原来预期方向波动，不再调整至再入场的价格水平。然而，这种情况也仅仅意味着总利润小于原先方法而已，交易整体上还是赢利的。简而言之，围绕一个头寸进行交易会产生额外利润并且增加了好的交易不被振出局的概率，代价是要放弃如果市场一直朝预定方向顺利波动时的一部分利润。对于巴罗迪马斯，围绕一个头寸进行交易是他总体交易成功的一个重要因素。即使交易方向错误，他有时候仍能做到赢利，这种情况并不少见。 15.头寸规模比入场价格更重要 太多交易者只关注入场价格，却对头寸的规模关注不够。如果交易规模太大，会由于恐惧而导致本来很好的交易却在亏损的位置平仓。另一方面，当获利潜力很大时，重仓交易是很多金融奇才获得超额回报率的一个重要途径。在获利潜力较低的交易中轻仓或者干脆不交易，在获利潜力较高时加大交易规模，这能将一个亏损的策略扭转为赢利策略。例如，基于不同的概率而调整下注规模，索普能够在21点游戏中从很难获利转为轻松获利。类似的规则可以用在那些可以预测概率高低的交易策略中。 16.资金管理 什么是最佳的资金管理方法？有一个数学上的精确答案：凯利准则（见第6章所述）。它能够提供一个长期较高的累计收益，比其他任何资金管理方法都要高。但问题是，凯利准则假定赢利概率和每次输赢金额的比率是精确已知的。虽然这种假设对一些博彩是有效的，但在交易中，赢利的概率是未知的，最多也只能是估计。如果赢利/亏损概率能合理估计，那么凯利准则可以提供一个较好的确定交易规模的初始方法。索普建议交易量是通过凯利准则计算出来数量的一半（假设赢利/亏损概率可以估计），因为仓位过重的后果可能很严重，而且对于大多数人来说，凯利准则得出的交易量引起的权益波动可能会让他们感到不舒服。如果赢利/亏损概率不能合理地估计，那么凯利准则也就不适用了。 17.根据机会调整风险头寸 应当根据机会和相对价值状况来调整头寸水平及头寸方向。例如，根据股价是否高估或低估，克劳格斯将他的净头寸水平维持在110%多头到70%空头的范围内。根据机会变化来调整头寸能显著提高业绩结果。 18.寻求不对称的风险回报形态 麦所寻找的交易机会结构是右斜的——最大损失是有限的，但收益是无限制的。精选并买入一些期权是实现这种风险回报类型的方式之一，这种期权对应的股票通常预期有个大概率的超出常规的价格波动。奥谢是另一个几乎所有交易结构都是右斜的交易者。他实现这种风险回报结构的交易包括买入期权，买入信用违约掉期（CDS）保护以及买入长期国债券/短期欧元美元（TED）利差，所有这些交易的最大亏损都是有限的。普拉特通过对投资组合的风险控制来实现这种右斜不对称的收益风险结构，他严格限制每个交易员年初所分配资金中的最大损失，但如果交易员在这一年中产生利润，他也不会再提高最大亏损限额。在这种方式中，投资组合最大损失被严格控制，上升空间却是无限的。 19.警惕过度乐观的交易 注意不要被市场歇斯底里的情绪影响而进行冲动交易。过度兴奋的市场表现应该被视为一个潜在的逆转警示。 20.如果你在市场疯狂的方向上，那么放轻松 任何一个方向的抛物线形价格波动往往会突然并急剧结束。如果你有幸持仓方向正确，那么当价格接近垂直变化时，可以考虑逐步平仓。如果你不幸持仓方向错误，那么你应当保持放松的心态。 21.没有必要整天盯着屏幕 克拉克相信紧盯住股价的每一个跳动会导致过度交易，好的头寸也容易被过早平仓。他建议有效地使用时间，避免陷入盯盘过密的困境。 22.这不是老生常谈：风控至关重要 比起赚钱，采访中很多交易者更关心的是怎么少亏钱。他们提到的风控策略包含以下几点： ·单笔交易的风险限制——采访中很多交易员都会把所有单笔交易的风险控制在所管理资产规模的一个很小的比例上。比如说拉姆齐，他把任何单笔交易亏损都限制在资产规模0.1%内。尽管这么小的止损幅度对于大部分交易者来说太过极端（或者说不妥当的）而不会采用。通常的想法是，在交易初期使用相对较小的止损，积累一定赢利后再慢慢增大相应的止损幅度，这是很多交易者实践下来比较好也比较有效的风险管理方法。 ·敞口调整阀值——尽管坐拥两位数的收益和超百亿的管理资金，蓝冠资本十年来在动荡的市场中凭借自定的规则使得其净值最大跌幅在5%以内，漂亮的成绩背后是公司的敞口调整规定。兰冠资本的CEO——迈克尔·普拉特，限制自己和公司其他的交易员在风险额度被减半前的损失牢牢控制在（初始资金的）3%以内，再亏损3%将会使交易员暂时丧失交易权限。这些死板的规定严格地控制了交易员初始资金的亏损风险，同时这些规定也鼓励交易员在年初的交易中对待风险偏向保守。但当交易员有了收益后，他们可以提高他们的风险水平，因为最初的敞口调整阀值并未改变。在这种模式下，向上的收益是无穷的，下行的风险极低。除非市场出现巨大的不利的隔夜跳空，否则较大的损失只可能是将年初以来的利润损失掉，而不会损失初始资本。本尼迪克特使用相似的风险管理哲学，任何一个月份内，一旦损失达到2.5%，他即会大幅降低风险敞口，用一个较小的规模继续交易直至损失补回，在这种模式下，他可以严格控制他每个月的潜在损失。 ·随波动率变化持仓规模调整——这个策略的一个例子是，2008年由于市场波动率急剧增大，伍德里夫和克拉克都把其仓位降低到原来的1/4水平。 ·根据具体交易实施风险控制——一些交易风险是天然可控的，但一些交易的风险可以无限大。对所有交易都使用同样的风险控制并不合适，需要有所甄别。比如说索普所做的套利交易，这类交易通常有一个明确的、最大的理论风险，即使持仓不利于他的话，他也不必考虑降低头寸。相反，如果当他执行一个有敞口风险的方向性的趋势交易策略时，他需要根据该策略的下行风险进行敞口调整。 23.不必追求100%的胜率 虽然坚信持仓方向正确，但当市场朝着不利于自己的方向大幅波动，你有可能会浮亏很多，也会越来越焦虑，几乎所有的交易员都有过这样的痛苦经历：是继续忍受这个浮亏，还是在最坏的点位斩掉一个好的头寸？在这种情况下，维迪奇建议不要做一个0和1的决定，交易者应该部分斩仓。斩掉部分头寸比斩掉所有头寸要容易，又避免了承受全部持仓损失的可能，而且如果市场转好你还保留有一部分的收益。 24.止损依交易而定 奥谢解释说很多交易者定义止损不是根据证明他们交易出错的点位而是按照让他们心里不舒服时的位置。因为交易者不能忍受大幅亏损的痛苦，他们倾向于把止损定得很小——这是一个他们仍然认为交易有效的点位。结果，一些交易者在出场后又再三入场，跟最初设置一个有意义的较大的止损线带来的单个亏损相比，重复入场累积下来可能导致更多的亏损。奥谢建议交易者应该首先定义出证明他们的交易思路错误的位置，再设置一个相应止损。如果这个止损位置带来的潜在亏损过大的话，应该相应减少投资头寸。用这种办法，如果到了止损线，可能就是初始的交易思路出错了。 25.除非策略需要，设置月度止损不是好主意 尽管紧紧约束月度亏损对很多交易者来说比较稳健，但对追求长期收益的投资者来说，约束月度损失是不划算的。比如说泰勒坚持相信股票长期会有大幅上涨的情况下，因为暂时的亏损导致触及月度止损线而止损绝对是个错误。同样的，格林布拉特坚称价值投资者在基本面没有变化的情况下需要保持长期的视野，不要受短期波动亏损影响。对于像泰勒和格林布拉特这样的长线投资者来说，设置月度止损和他们的策略思想是有冲突的。 26.投资分散化的威力 戴利奥声称分散投资是“投资中的圣杯”。他指出如果资产之间确实不相关的话，分散投资能够得到5:1的收益风险比。 27.相关性可能是骗人的 尽管熟悉不同市场间的相关性对于避免过度风险很重要，但也要知道相关性仅仅只是反映了历史价格间的关系。只有相信历史相关性可以代表未来的相关性时，这才有意义。一些市场间的相关系数比较稳定，但另外一些变动比较大甚至可以变得相反。比如说股市和债市有时候走势相同但有时候走势相反。如果相关性被用在其正在发生变化的过渡时期，就会得出完全错误的未来价格和风险关系的结论，这可能比什么信息都不用产生的结果要更糟。 28.从相关市场的价格波动中挖掘重要的交易信号 对像本尼迪克特和拉姆齐这样的交易者来说，相关市场价格的联动是交易中关键性的线索。尽管其他市场的价格走势很重要，但对此走势解释也没有一定之规。有时候，一个市场可能在引领另一个市场；有时候，两个市场正前后前进但接着就开始分开了，价格行为的改变可能会提示未来可能的价格走向。比如说在同向波动数年后，2011年9月股市已经反弹，但商品价格仍然萎靡，拉姆齐看到商品价格无力追随股市的走势后，判断这是一波商品跌势的信号。在9月中下旬，商品价格和商品货币全部大幅跳水。 29.不同环境下市场走势不同 基本面分析总是假定宏观因素和市场走势之间有很稳定的关系，这注定是错误的，因为不同的环境下市场走势是不同的。就像戴利奥指出的那样，同样的基本面条件和政府行为，通缩和衰退的环境中得出的价格走势是不同的。 30.关注市场对新闻的反应 一个与预期市场对新闻相反的反应可能比新闻本身更有价值。普拉特记得一直有不利的新闻出来，每一次他都以为自己会亏钱，但市场并没有反向波动，普拉特意识到市场无力响应这些新闻，这增强了他的信心，他加重了四倍的仓位，接着赚到了最漂亮的一笔。 31.重要事件发生后，通常会有反直觉方向的价格波动 戴利奥记得在他投资生涯早期有过两次危机事件，1971年美国放弃金本位后，市场接着一波大的上涨，同样1982年墨西哥债务危机爆发后，市场也发生了一波大幅上涨。有两个原因可以解释看似矛盾的价格走势，第一，大的事件经常有充足的预期，市场已经消化或者过度消化了；第二，严重的基本面恶化可能会刺激政府采取一定措施，从而产生比基本面本身更大的影响。 32.当存在两种差异巨大的正反两种结果可能时，是绝佳的期权买入机会 期权价格由定量模型决定，这个模型假设股价不会发生大的变动。当基本面显示股价上涨和下跌都有很大可能性的情况下，期权价格经常不能反映出这种大的风险，价格被低估。例如格林布拉特交易的富国银行期权和麦交易的Capital One期权都是这种情况。 33.已经涨了很多的股票也有可能值得买进 很多交易者会因为股价和市场已经有一波大的涨幅，而不敢买进，从而错过入场的最好时机。不管怎样，重要的不是股价已经涨了多少，而是股价多少才符合未来的前景。比如说在我采访时，泰勒的最大持仓——苹果股票，当时苹果股价已经经历了一波大幅的上涨——确实之前的巨大涨幅让很多投资者止步，尽管苹果的基本面非常完美。但在泰勒看来，之前的涨幅还不够，相对于它的赢利预期，股价还是很便宜。 34.不要受建仓价格影响 市场并不关心你在什么价位建仓。当维迪奇感觉股价可能会继续走低时，尽管股价已跌落到他的建仓价格，他还是平仓了结，没有让他的建仓价格影响他的交易决定。 35.一年以外的新收入预期不会反映在当前的股价中 克劳格斯喜欢找那些有潜力的公司，确认它们的新的收入来源可能要等上一年或更久，因为这么久的预期收入经常在当前的股价中不能体现或者不能完全体现。 36.价值投资依然奏效 格林布拉特证明长期来看，通过价值分析和严密的数据研究可以获取较高的投资收益。同时，尽管价值投资从长期来看一直奏效，但有时短期会表现糟糕。尽管如此，就像格林布拉特指出的那样，周期性的表现不佳恰恰是价值投资长期能够保持优势的原因，如果它一直运行良好的话，就会吸引过多的投资者涌入使得其投资优势消失。就像这种方法的长期属性一样，价值投资者需要有长期的眼光来避免交易决定和理念不一致引发的冲突。 37.有效市场假说不能准确解释市场行为 价格并不总是接近公允价值。有时候相比于价值，价格可能显得太高，有时候又显得过低。格林布拉特援引本杰明·格雷厄姆的比喻，他把市场比喻成一个不理智的商业伙伴，有时候以极低的价格卖给你股票，有时候又以荒唐的高价从你手中买走，交易者应该利用好市场的这种非理性行为。当然，价值投资者一定是在市场高歌猛进的时候卖出，在市场恐慌抛售时买进。为了能在市场恐慌时守住仓位，价值投资者需要将投资眼光放得长远些。 38.基金经理不应该为了迎合投资人而改变投资决定或投资进程 格林布拉特告诉他的学生，“如果你受投资人影响改变自己的投资决定时，你离失败就不远了。”泰勒秉持同样的观点，“我尽力不去想我的客户怎么想。” 39.波动率和风险不是同义词 低波动率并不意味着低风险，高波动率也不意味着高风险。如果风险事件没有发生，虽然有着不可知的风险巨大的投资也可能会表现出低波动率的特征。比如说，卖出虚值期权的策略，如果不发生大幅的突然的不利价格波动，该策略的收益波动率会很低，但一旦风险发生，该策略就会发生巨大亏损。另一方面，像麦这样的交易员的收益会表现出高波动性，因为偶尔的大幅赢利——大部分投资者都不会将此与风险挂钩，同时因为他的交易非对称结构，亏损风险相当有限。所以像卖出期权这样的策略，波动性尽管较低，但是有很大的亏损风险；一些像麦这样的策略，有较高的收益波动性但却有着有限的亏损风险。 40.选择基金经理不要只看他的过往业绩 格林布拉特援引不同的数据说明，基金经理过往的业绩对于预测他们未来的投资业绩没有多少参考价值。所以现在投资人挑选基金经理最为重要的考虑因素——过往业绩，没有什么意义。格林布拉特建议通过考察投资理念而不是过往业绩来挑选基金经理。 与此相关的是，投资人经常犯的一个错误是将基金经理一段时间的投资表现等同于他的投资能力。有时候，很多经验丰富的基金经理表现不好，是因为看到了泡沫而拒绝入场。特定时期内业绩表现最好的不是经验最丰富的那个，而是最狂热的那位。泰勒在1999年表现不佳是因为他认为在如此高的价位上买科技股非常愚蠢，尽管这样，同样的投资决定却帮助他在随后一年中获得了巨大的收益，当时股票经历了长时间的大幅回落。在这个意义上，过往的业绩有时甚至是一个反向的指标。

大多数人往往只关注收益。在我看来，作为绩效的衡量指标，收益只有在相对于需要多少的风险来达到它时才是有意义的。只要通过杠杆，你往往就能得到更多的收益。这并不意味着它代表更好的表现。我特别喜欢的一个统计数字就是损益比。我将损益比（GPR）定义为所有月份的收益总和除以所有月份损失总和的绝对值。[1]绩效衡量指标显示的是累计净收益与实现这个收益的累积损失的比。如果损益比等于1，这意味着，平均而言，投资者将经历等于净收益的月损失。如果每年的平均回报是12%，这是算术而不是复合的，那么每年的月损失平均数额的总和也将等于12%。损益比按他们的头寸比例惩罚了所有损失。然后，向上的波动率是有益的，因为它只影响比率中回报的部分。相比之下，夏普比率，最常用的收益/风险测量指标，惩罚了向上的波动率。作为一个粗略的指标，对于流动性的策略，任何大于1的损益比都是非常好的，在1.5以上的损益比是非常优秀的。 [1]损益比（GPR）是一个我已经使用了许多年的绩效统计数据。尽管这个术语有时会用来作为收益/风险测量和收益/亏损测量的通用参考，但我不知道过去有谁将它作为绩效的衡量指标。损益比与评估交易系统的通用统计数据“利润因子”类似。利润因子可以定义为所有获利交易的总和除以所有损失交易总和的绝对值。利润因子适用于交易而损益比适用于区间回报（比如月回报）。用数学方法，很容易表明，如果利润因子的计算适用于月回报，那么利润因子就等于损益比加1，并会与损益比一样提供相同的绩效排名。对于熟悉Omega函数的定量导向的读者，请注意，Omega函数在零时评估也等于损益比加1。