手把手教你读财报笔记

财报是用来证伪的，不是用来证实的。

不同于那些整天想年报掘金的套路，老唐在书的开篇就写道：“财报是用来排除企业的”，这种思维就很大气。

财报分析只是一个工具，只是用它帮我们框定一个范围，并不意味着只靠它包打天下。能够明白一个工具什么时候好用，什么时候不好用，才算是真正客观地认识并掌握了这个工具。而某些人，自以为自己财报分析技能很高明，就将其奉为无可匹敌的神功，什么时候都能用，在这种狭隘的思维格局影响之下，迟早会踩到盲目自信的地雷。相反，当我们客观平和地把财报分析当作一种工具，既重视其分析结论，又与其他信息综合评判，得到正确结果的可能性将会更大些。

财报是股票的投资说明书，是企业的体检报告。投资者可以通过阅读财报评估股票价值，并按照财报数据判断企业健康水平和生存能力。投资大师巴菲特曾说：“你必须了解财务报告，它是企业与外界交流的语言，一种完美无瑕的语言。只有你愿意花时间去学习它，学习如何分析它，你才能够独立地选择投资目标。你在股市赚钱的多少，跟你对投资对象的了解程度成正比。”

造假公司在被揭穿以前，一般都是经营业绩靓丽，形象良好，被媒体和股评家普遍看好和推荐。然而，无情的事实告诉我们： （1）只看F10很容易上当； （2）财报可以用来排除造假企业。 懂得了这两句话，你的投资水平已经有了一次质变式的飞跃。

我国要求上市公司按照公历自然年划分经营年度（有些国家和地区，企业可以自定经营年度起止时间），并按季度披露财报。所以财报分为一季报、半年报（也称“中报”）、三季报、年报，分别向股东汇报对应期限的企业经营情况。其中，年度财务报告必须经过会计师事务所审计。 按规定，年报要求年度结束后4个月内披露；半年报要求在上半年结束后2个月内披露；第一季度、第三季度季报，要求在季度结束后1个月内披露。因此，年报准备时间最充分，信息披露最详细，可信度最高。半年报次之。至于一季报、三季报，相对简单，仅供投资者了解基本数据。 无论是详细的年报，还是简单的季报，都至少要包括三张报表，即资产负债表、利润表和现金流量表。其中每张表又要求分别提供合并报表和母公司报表。 母公司资产负债表、母公司利润表、母公司现金流量表，加上母公司所有者权益变动表，展示了上市公司本部的经营情况。对应的合并报表，并不是一个真实存在的法律实体，它合并了上市公司本部经营及其控制的子公司、孙公司经营情况。合并时，会抵销这些母子公司、子孙公司之间的投资、交易和债权债务。 母公司是个表达关系的词，如同一位女性可能既是妈妈，也是女儿。妈妈或母公司指的是谁，要看说话主体是谁。除了上面提到的四张“母公司××表”特指上市公司本部以外，财报中其他用到“母公司”一词时，指的是上市公司的控股股东，因为财报是上市公司说的话。 由于子公司、孙公司是企业经营的重要组成部分，所以投资者主要关心合并报表数据。知道了这三张表总体上怎么看，就算是入门了。

资产负债表 普通投资者喜欢利润表，投资高手更关注资产负债表。 资产负债表，是企业在报表日（12月31日或季度末）结束那一刻，资产、负债及权益的定格照片。 资产负债表很容易看懂。忘掉那些高深的术语，记住一句话就行了，表的右边，是钱的来源；表的左边，是钱的去处。 知识链接 有时公司会以左为上，以右为下，从“资产总计”那行切断，变左右结构为上下结构。也许是纸张或屏幕不够宽吧，阅读方法是一样的。 钱的来源，不外乎借债或股东投入。所以，资产负债表右边，分为负债和权益两大项。负债告诉你，公司的家当里，有多少是借的钱；权益则告诉你，有多少是股东的钱。依照还钱的紧急程度排列，越急着还的越靠上。 钱的去处，组成企业资产。资产按照变现便捷度排列。最容易变现的当然是货币，放在最前面。最不易变现的固定资产、无形资产、商誉等，放在最后面。 逐项看过去，公司家当一目了然。投资者可以对照以前的数据看，了解每个单项是怎么变的。闭上眼，想象自己是老板，把各类资产如此这般地腾挪，想想他为何这么干，干得对不对，是看财报时最享受的事情。如果自信心不够，就把所有数字同比缩小到自己日常习惯驾驭的数字级别，然后再冒充老板指点江山。 阅读财报的一个重要方法就是跟同行比照着看，看不同项目在总资产中占比有何不同，思考为何不同，这不同是优势还是劣势。尤其是应收票据、应收账款、应付账款、预付款项、预收款项几个项目，可以看出公司与上下游之间的地位，展示公司竞争力的强弱。如此，资产负债表大致就算消化了。 新手一定要训练自己适应三位一逗点的数字长度，练就条件反射般找到百万和亿的功夫。初期，视公司规模，可以习惯性将亿或百万后的“小钱”四舍五入，让自己轻松点，冒充老板也踏实点。

利润表 利润表也叫“损益表”。资本市场喜欢看，也最容易造假。容易造假的根源是权责发生制。[1]依照权责发生制，没收到的钱，可能被算作收入；没付出的钱，可能被记录为成本；又或者收到的钱，不算作收入；已经付出去的钱，不被记录为成本。 不考虑投资收益和资产减值损失的话，收入减去各类支出，就是营业利润。营业利润是一家公司的核心利润，是持续竞争力的体现，是利润表上需要重点关心的数字。营业利润加上主营业务以外的收支（营业外收支占比大的公司，一般要警惕，都是些不让人省心的货），便得出了利润总额，缴清所得税后，剩下的便是净利润。 知识链接 上市公司报表中的收入，是不含增值税的。如贵州茅台，如果以819元出厂价销售一瓶酒，收入数字上只能记录819÷1.17=700元。代替税务局收的119元增值税，企业只是过手瘾，不能算作公司收入。 投资者可以将成本、税收、费用各自占收入的比例，与同行对比、与历史对比。如果比例异常，就要去财报附注里寻找解释。如果解释不足以令你放心，就排除它。对投资者而言，市场利润无穷，自己本金有限。宁可错杀而少赚，也不能踩雷而亏本。 并非每家子公司都是由上市公司100%持股的。那些在子公司里占点股份的股东，他们股份对应的资产，在资产负债表里叫作“少数股东权益”。他们股份对应的利润或亏损，在利润表里就叫“少数股东损益”。从净利润里去掉了它，剩下部分，便是报告期内上市公司股东拥有的净利润了。报表上这一项的名字很拗口，叫“归属于母公司所有者的净利润”。 归属于母公司所有者的净利润除以公司总股本，就得出研究机构和股评人士最喜欢讨论的“每股收益”。 股票价格/每股收益，就是市场最常用的指标——市盈率，简称“PE”（Price/Earning）。它没什么神秘的，只是投资回报率的倒数。20PE意味着投资回报率为5%，8PE则意味着投资回报率为12.5%，仅此而已。只是它和私募股权投资（Private Equity）的英文缩写“PE”相同。需要投资者注意语境，别弄混就行。

现金流量表 现金流量表记录公司的现金流入和流出。但其中经营活动现金流入流出不是通过完整记录公司现金流水做出的，而是以利润表为基础，参考资产负债表应收应付科目，调整后得出的。所以，表里最准确的数字是期初现金总额、期末现金总额及两者之差。 由于现金收益率为零，所以无论个人还是公司，都不会持有大量现金，而会选择存银行或买个理财产品，这类东西被称为“现金等 知识链接 资产负债表货币科目里面除了现金及现金等价物，可能还有些不能随便动用的钱，是不算现金及现金等价物的。如存进央行的准备金，有特别约定取款条件和期限的存款等。所以，如果发现现金流量表的现金及现金等价物余额，与资产负债表货币余额不符，不要奇怪，差额就是受限制的货币。 公司涉及现金的活动分为三大类：经营活动、投资活动和筹资活动。经营活动，是企业销售商品或提供劳务带来的现金收入及对应的现金支出。经营活动现金流净额为负的企业，通常日子不好过（银行除外）。这个容易懂，就是日常说的入不敷出。投资活动，是企业对内对外投资的支出和收到之前投资回报的情况。投资行为，一要看投的项目是否在企业能力范围内。通常，跨行业扩张，不妙的概率大。二要看投资回报率。投资回报率如果不是显著高于社会资金平均回报水平，管理层就是乱来的，反之，就是对股东有利的投资。 至于筹资活动，则包含公司回购股票、向股东分配红利、借债或发行股票收到的现金以及相关成本。

国内上市公司超过2500家，每家公司发布的年报不少于10万字，总计超过2.5亿字。就算你一年365天都在读财报，每天阅读字数也要相当于一套《三国演义》，这根本不现实。因而，设立一些规则，缩小关注圈，是每个投资者都必须面对的事。规则，依赖于投资理念。而每种规则都可能放掉一些牛股，当然也帮助你绕过一些陷阱，这是硬币的两面，投资者需要自行摸索取舍。老唐自己是先排除ROE（净利润÷净资产）＜15%的企业，再排除上市未满五年的企业。 选定大致要看的股票后，除了以上三张表外，董事会报告和重要事项是必须细读的内容。尤其是董事会报告，最好是多年的连在一起读。通过前后对比，可以判断董事会说话是否可信，对市场判断是否准确，对企业掌控力的强弱等。 对三张表有任何疑问，都需要在附注中找解释。附注最好是逐字细读一遍，但是，多数投资者都没耐心读附注。企业必须披露却又不太想让你明白的东西都在附注里。要想取得比较优势，别人不读的东西，你得读。至于其他部分，第一次认真点儿读，以后就可一眼瞄过了。

让我们永远记住：年报是用来排除企业的。

凡是会计师不愿意发表“标准无保留意见”的，我们就完全可以理解为会计师认为账目有问题，收钱有风险。只有“标准无保留意见”的审计报告才有阅读价值。截至2014年4月30日，深沪两市2537家上市公司中，2402家公司被会计师事务所出具了“标准无保留意见”的审计报告。如果会计师发表的不是这句标准用语，请直接把该公司的财报丢掉。若是要炒概念、听消息、看图形，无须拿份假报表，自我麻醉。

会计师事务所可能出具的意见，一共有五种。考虑到会计师是上市公司花钱雇用的，强烈建议投资者按照表1-1，降格理解会计师的真实意思。

送红股这个过程，公司并没有真拿钱出来。股东的持股，也因为所有股东同比扩大而价值不变（一个饼分100份时占10份，和这个饼分110份时占11份，一样多），反而要损失税款。唯一得利的，只有税务局。只是因为资本市场喜欢这个数字游戏，也就有人乐

重要提示页就看完了。熟悉公司后，拿到这页也就看一眼会计师意见和分红方案，再注意一下是否有异常说明即可。所谓异常说明，当然是很少见的。如公司独立董事或监事跳出来在这里讲两句，那就必须引起投资者重视了。

打开财报正文，首先映入眼帘的是一份目录。目录显示，这份财报分11节。 在这11节中，重要的内容有3节，分别是财务会计报告、董事会报告和重要事项。如果关心一家公司，这三节是必看的内容，也是本书后面篇章主要讲述的内容。在最重要的三节中，财务会计报告的三张表和附注是核心内容。 次要内容有两节，即股份变动及股东情况，董事、监事、高级管理人员和员工情况。如果准备持有某公司，除了最重要的三节外，次要的两节也需要关心。

小白严肃地按下F10，查看起心仪公司的财务数据。 “菜鸟吧？”旁边一个人问道。 小白很纳闷：“你咋知道？” “嗨，高手都是直接看财报的，哪有盯着二手数据做投资的。” “哦！”小白明白了，迅速下载了公司财报，翻到利润表。 “菜鸟吧？”另一个声音窃笑道。 “你咋知道？” “高手看财报，总是先盯资产负债表，没有一上来就翻利润表的。” 是的，经验丰富的投资者，首先看的报表一定是资产负债表。实际上，他们也许会翻阅利润表和现金流量表来相互印证，但最终总是聚焦在资产负债表上。 对于新手而言，利润表是收入减去税费得到利润的过程，直观且激动人心。看上去像是公司管理层正毕恭毕敬地向你汇报当年的进账。资产负债表则不然，科目繁多，很难让人集中精力。而且，更让人恼火的是，它不够直观——至少在能够完全理解各个科目代表什么之前，它确实容易让人迷糊。接下来，老唐就先和朋友们谈谈资产负债表科目。 前面说过，资产负债表的资产部分，是按照变现的难易度进行排列的。预计能在一年内产生收益的资产，如现金、应收账款、存货以及各种类型的有价证券等，被归为“流动资产”，排在前面；那些需要一年以上时间才能产生收益的资产，如地产、厂房、设备、长期投资以及大部分无形资产，则被归为“非流动资产”，排在后面。 老唐觉得，这个分类方法主要是为了照顾债权人（如银行），方便债权人迅速评估企业的长短期偿债能力。作为投资者，老唐尝试按照货币资金、经营相关资产、生产相关资产、投资相关资产四类来分析公司资产。 其中经营相关资产，主要指应收、预付和存货，搂草打兔子，捎带谈谈负债端的应付和预收科目；生产相关资产，主要指固定资产、在建工程、无形资产、商誉和递延等科目；投资相关资产，主要指公司持有的各类证券、债券、理财、其他金融资产和投资性房地产等

值得投资人关注的货币资金数据，不是股份公司本部的数据，而是合并报表数据。合并报表展示的，是公司本部及其下属子公司合计控制着多少货币资金。至于多少放在股份公司本部（母公司资产负债表里），多少放在子公司账户，那只是一个内部划拨行为罢了。

报表附注，是阅读报表的重要帮手。读者对报表里的任何项目或数字有不明白的地方，马上在PDF阅读工具里使用搜索功能，输入该项目或该数字，如“货币资金”或“25，185，009，331.68”，就可以搜索到所有与之相关的内容，从中找到该项目的解释。

阅读财报时，碰到不明术语，最可靠的不是百度，而是在财报内搜索会计政策定义。如本项目，读者在PDF阅读工具里输入“现金及现金等价物”进行搜索，可以在财报第60页找到如下定义： 现金及现金等价物包括库存现金、银行存款、其他货币资金、存放中央银行可随时支取的备付金、存放同业款项、拆放同业款项、同业间买入返售证券，以及企业持有的期限短（一般指从购买日起三个月内到期）、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投�

母公司资产负债表“货币资金”数额，与合并报表“货币资金”数额的差额，是下属全资子公司或控股子公司账户里的货币资金。

“货币资金”项目会暴露的投资陷阱 对公司而言，通常有三种途径可以产生货币资金。①发售股票或举债；②出售资产或业务部门；③经营活动的现金流入持续大于现金流出。符合第三种情况的公司，通常都具有某种持续性竞争优势。 对于货币资金的分析，老唐坚持一个基本原则：货币资金需要与短期债务及经营需要相匹配。与短期债务的匹配情况，代表企业的偿债能力。与经营需要的匹配情况，代表企业的资金运用能力。 货币资金过小，则可能代表偿债能力不足，或者经营中捉襟见肘。货币资金过大，则代表资金运用能力较弱，或者可能资金性质有问题。 依据以上原则，实践中投资者要注意以下四种情况： （1）货币资金余额比短期负债小很多； （2）货币资金充裕，却借了很多有息甚至高息负债； （3）定期存款很多，其他货币资金很多，流动资金却严重缺乏； （4）其他货币资金数额巨大，但没有合理解释。 正所谓“事有反常必为妖”。以上状态中，情形（1）可能代表公司有短期偿债危机，情形（2）（3）（4）则意味着貌似充裕的货币资金，可能存在虚构、冻结，或者早就被大股东占用，只是在报表日前几天回到公司账上，过后又会消失。这几条，都是老唐排除公司的重要准则。 如茅台公司，没有有息负债（财务公司吸收存款，而后存入其他金融机构赚息差的钱，可以不算有息负债）；经营活动中持续产生大量现金流入；投资计划加分红计划，累计不超过百亿；账上保留着超过200亿现金及现金等价物，属于典型的资金运用能力低下。这可以视为公司价值评估中的扣分项。

应收票据科目下的票据，可能是银行承兑汇票，也可能是商业承兑汇票，两者代表的含义大不同。 银行承兑汇票，是由银行承诺兑现的，到约定期限，持票方确定可以拿到现金的票据。

由企业开出的商业承兑汇票，可信度就没有银行承兑汇票那么高了。能否按期足额兑付，取决于开票企业的财务状况和诚信度。 理解了银行承兑汇票和商业承兑汇票的不同，通过查看“应收票据”的组成，投资者便可以大致了解公司的销售政策及市场地位

茅台公司的应收票据全部由银行承兑汇票组成，证明企业地位强势，产品抢手。反之，如果里面有大量的商业承兑汇票，则说明企业采用相对宽松的销售政策。如果企业的应收票据一直是由银行承兑汇票组成，某年商业承兑汇票突然大量增加，就证明企业的产品或服务的销售遇到了困难，开始放松销售政策。

因为票据可以贴现、转贴现和再贴现，于是就产生了票据交易市场。正常情况下，持票人将持有的票据贴现给银行，获得流动资金，银行也有利可图。当银行资金紧张时，便进行再贴现。其他资金头寸充裕的银行，会到票据市场上买票据，相当于迅速放出一笔贷款。所以，票据贴现是银行一块挺大的业务。然而，如果一家非金融企业报表里有与正常经营规模不匹配的应收票据，那么，这家公司很可能是在票据市场当炒家，也算是不务正业，投资者需要对其提高警惕。

现如今，大部分产品都是买方市场，通行的模式是买家先拿货，一段时间后（称之为“账期”）付款。在这种模式下，对销售方而言，就产生了“应收账款”；对购货方而言，在负债一栏就产生“应付账款”。这样的市场环境下，还能够做到先收钱后给货的企业，或者现钱现货的企业，投资者在估值时，是可以给予加分的。 一家企业有销售发生，要么收了现金，要么收了票据，要么就变成了应收账款。总体来说，就公司经营稳健度和产品竞争力而言，从优到劣，可以排序为现金、银行承兑汇票、商业承兑汇票、应收账款。

有些公司会因为某些原因放货出去，以增加应收账款，虚增收入。正所谓白拿谁不拿，不拿白不拿，这样放货当然很容易创造收入。但从企业股东的角度看，这无疑是危险行为，很容易使公司产生巨额损失。曾经的优质股四川长虹，就是这样倒在高达45亿元的应收款上。该公司一次性产生了37亿元坏账，把多年累积的“利润”一次赔了� 因此，如果一家企业应收账款大幅增长，增长幅度超过同期收入增长，应收账款回款速度低于行业平均水平，或呈现明显下降趋势，往往预示着两种可能：公司临时放宽了信用政策，加大赊销力度；或公司提前确认收入甚至虚构收入。 另外，如果公司应收账款占收入的比例比较大，且有很大部分（如超过三成）是一年以上应收款，此种情况下，投资者就需要警惕公司收入的真实性。 还有一种需要投资者警惕的情况，且容易被一般的财报阅读者忽略——那就是应收账款非常低。嗯？老唐，没有应收账款还不好？ 财报数据的分析，要结合公司的商业模式考虑。如果一家众所周知先款后货或现款现货的企业，没有应收款或应收款很低，当然是极好的。若是产品名不见经传，市场竞争激烈，同类替代产品多如牛毛，居然也没有应收款。那会是什么情况？收入造假！

应收账款拖欠的时间越久，变成烂账的概率就越大。出于谨慎原则，会计准则要求公司对应收账款必须计提坏账准备。搜索“坏账准备”，会在财报第61页发现一个计提坏账准备的规则

大部分公司，都是用类似茅台这种账龄分析法加单项减值测试法来计算并提取坏账准备的；也有一些公司使用的是余额百分比法（不区分时间，直接对总数提一个百分比）；近来还有采用摊余成本估算的（摊余成本概念，将在投资相关资产里解释），方法众多。

在报表里输入“应收账款”搜索，可以在报表附注中找到自己关注的公司使用应收账款坏账计提的比例。请注意，不同的行业，使用的坏账计提比例可能不同。甚至同一个行业里，不同公司的计提比例也可能不同。此处老唐随便列两个行业几家公司的计提比例，你就能发现其中巨大的差异。 坏账准备是需要从当年利润里减去的。计提越少，意味着企业当年将会产生出更多的“利润”。如果你关心企业利润的质量，那就必须关心公司的计提标准。一般来说，计提标准越严格的公司越值得信赖。至于同行业内的公司为何会有这么大的不同，只有致电公司详细咨询了。 虽说计提标准越严格的公司越值得信赖，但如果公司的标准一贯宽松，突然严格，也可能是破罐子破摔，意图“洗大澡”做低增长基数，或为了次年转回坏账准备、美化利润表打算；同样，一贯严格，突然变得宽松，美化当年利润的意图也很明显。请投资者牢记：公司改变会计政策（含会计估计）是大事儿，遇见这种情况，一定要打起精神思考原因和影响。

报表里汇报的应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款等数据，都是已经减过坏账准备后的净值。

应收账款造假 因为知道投资人警惕大额应收账款，有些公司会以客户名义打一笔现金进来，冲销数额巨大或账期过长的应收账款；然后，再把这笔钱通过其他应收款、预付款、购货款等名义，从公司转出，从而将和经营有关的应收款，变成与经营无关的其他应收款、预付款或存货。因而，如果应收款长期挂账的企业，突然有了一笔大钱解决了应收账款问题，投资者仍然要观察企业是否新增了其他异常支出。 当然，在流动资产项目里造假，属于比较低级的造假手段，容易被识破。比较高级的造假，是将应收账款收回，利用在建工程、购买无形资产、长期股权投资等活动将资金流出，然后光明正大地通过折旧、摊销或减值完成“毁尸灭迹”，这很难被查出来。正所谓江湖处处有陷阱，所以，才会江湖越老，胆子越小！

一家公司，如果经常需要预付大量款项给供应商，一般说明企业在整个商业生态链上地位不高或信用不好。预付款，无论是针对在建工程的预付款，还是给供应商的预付款，都可能成为企业造假的重要资金出口。当你发现公司预付账款大幅增长，尤其是预付工程款或预付一些专利技术或非专利技术的采购款大幅增长，则企业很可能是通过预付款流出资金，然后以营业收入的面孔，将资金重新流回公司虚增利润。 除了预付的数量问题，还要注意预付款的时间问题。长时间挂账的预付账款，很可能并不是什么采购，而是以此名义将上市公司资金挪为他用。因为正常经营中，不会有企业真傻到本不着急要货，却提前很多天把钱打给别人。 投资者需要持续关注公司历年预付款占营业收入或营业成本的比例。如果该比例发生大幅波动，就需要寻找合理解释。无法找到合理解释的，投资者就要考虑防假、防雷措施。

其他应收款，通俗讲就是一个垃圾筐。所有跟主营业务无关的应收款，企业都会放进这个栏目。企业可能用它隐藏短期投资，截留投资收益；可能用它转移资金，如大股东占用上市公司资金；可能用它来私设小金库，将款项源源不断地转移到账外；可能用它来隐藏利润或费用，调节报表。与之相对应的，便是负债方的“其他应付款”。 优秀上市公司有个特点，就是“其他应收款”和“其他应付款”科目涉及金额极小，甚至为零。投资者如果发现这个科目的数字比较大，可以先抱着公司经营不够规范的初步印象来看财报。 还有，如果企业账上没几个钱，还容忍大量应收账款和其他应收款存在，投资者可以直接怀疑应收款造假。道理很好理解，自己穷得揭不开锅，哪有大把钱借给别人。事反必妖嘛。 看这个项目的时候，老唐心中最为感慨的，是想起巴菲特的搭档查理·芒格解释他不喜欢律师行业的原因。芒格老先生说：“律师这行有个固有的缺点，就是你喜欢与之共事的人通常不会被卷入法律纠纷，而需要你帮助的人则通常是那些在品德方面有瑕疵的人。”老唐猜测，正是因为和“品德方面有瑕疵的人”打交道的不良记忆，才使得芒格在投资行业里，倾向于和好公司打交道。他愿意付出合理的价格买入好公司，而不愿意像格雷厄姆和早期的巴菲特一样，去垃圾堆里翻便宜货。正是芒格的这种思想，影响和改变了巴菲特的投资体系，成就了股神的巅峰神话

利用存货造假的手法 上市公司通常按照成本和可变现净值中较低者计算存货价值。也有些公司，为虚增当期利润，故意不对已经贬值的存货计提跌价准备，减少当期费用。因此，如果一个行业的存货有贬值特性，投资者就需要了解同行业其他公司对存货计提跌价准备的标准，再与自己关注的公司进行比对，以衡量公司存货价值的真实性。 需要提醒投资者的是，有些行业的存货风险要高很多。如新鲜食品或高科技制造业，一旦过了保质期或者行业发生重大改变，存货价值可能会归零（想想过期食品饮料、BB机、胶卷及胶卷相机）。而有些行业的存货，基本不存在计提存货跌价准备的问题，如高端白酒。这些特性，需要投资者在跟踪自己心仪公司的时候，依照公司产品特性，区别对待。 除了应该计提跌价准备而不计提之外，与存货有关、容易出问题的地方还有两种：一是通过虚构商品采购流出资金，再将资金流回企业、虚增利润；二是通过加大生产，降低单位产品的成本，从而欺诈性地提升毛利率，虚增本期利润。 第一种容易理解，造假者尤其喜欢通过虚构价值和数量不易确定的商品采购，将资金流出体外，再通过购买本公司产品或服务的形式将资金流入，创造收入和利润。这种造假，往往伴随存货增长大幅超过同期营业成本增长幅度，且所备存货与企业销售速度相比，显著高于同行业水平。 第二种情况理解起来稍有难度。下面老唐具体解释一下加大生产如何能够虚增利润。 资产负债表的存货项目之所以能够影响利润表的毛利率、毛利润和净利润，是因为存货的变化遵循“期初存货+本期生产（购买）-本期销售=期末存货”的计算规则。即本期生产的商品，先进入存货，然后再从存货拿出来，变成本期销售。 一家公司总有些成本和生产量无关，无论你生产一件产品还是一万件产品，都需要如数支付这一成本。如场地租金、生产人员基本工资、设备的折旧等。而另外有些成本，则和产量直接挂钩，多一件产品就多一份成本，如材料成本、效益奖金等。前者通常被称为“固定成本”（或“上头成本”），后者通常被称为“可变成本”（或“直接成本”）。 成本由固定成本和可变成本组成的特性，使得规模经济成为可能。大规模生产商可以将固定成本分摊到更多的产品上，使单位产品成本低于小规模生产商，在保持同样利润率的情况下，可以让利消费者获得市场竞争优势。 这种特征，同样被造假者利用来美化报表，老唐就用一个简单的例子来展示这种造假手法。 案例： 公司A，去年生产并销售了产品1万件。总生产成本为200万元，其中固定成本100万元，可变成本100万元。单件产品成本为200元，其中固定成本和可变成本各100元。出厂价400元，毛利率50%。 今年预期市场没有变化，订货量还是1万件。公司管理层出于某种目的，意图美化利润表，于是决定：今年生产产品2万件。2万件产品，共计消耗固定成本100万元，可变成本200万元，合计总成本300万元。折合每件产品成本150元，其中固定成本50元，可变成本100元。 各位读者，接下来，就是见证奇迹的时刻！ 公司今年还是销售了1万件，出厂价依然是400元，然而产品成本由200元锐降为150元，毛利率从50%提升为62.5%，毛利润增加50万元，增幅高达25%。财报数据会展示出一幅企业深化管理，内部挖潜，大力降低成本，为股东创造利润的欣欣向荣的景象。 只须使劲儿生产而无须努力销售，毛利润居然增加了。奇迹是如何发生的？奥妙就在生产的产成品，首先要全部计入存货，而后再按照当期销售的数量，体现在利润表的营业成本里。企业通过扩大生产，将固定成本打入更多的存货里，表面上降低了当期销售产品的成本，提高了毛利率，增加了利润。但这个利润增加，是以存货增加、当期税收增加为代价的数字游戏，是实实在在的自欺欺人。丢开报表看实质，企业的价值非但没有增加，反而可能因存货积压带来存储成本增加、减值准备增加，甚至会因产品过时而产生存货价值归零的风险。 因而，毛利率的提升，既有可能真的是产品竞争力提升或生产成本下降的表现，也可能是因产成品库存增加造成的。如果是产品竞争力的提升，可能伴随着产品在市场的旺销或提价；如果是生产成本的下降，则需要了解同行业是否有近似水平的下降。如果仅仅是因产成品库存增加造成毛利率提升，投资者就需要警惕财务欺诈了。这种现象在固定成本比较高的行业比较多，但固定成本低的行业同样可能出现——北方某白酒公司的最新财报，就展示了这样的操作。

在茅台财报中输入“存货的计价方式”进行搜索，可以在财报里找到公司采用的存货政策。常用方法有先进先出法、后进先出法、加权平均法和个别计价法。借用网络流传的通俗化解释如下：锅里有新饭有剩饭，你先吃剩饭，就是先进先出法；你先吃新饭，就是后进先出法；你把它们搅和在一起吃，就是加权平均法。至于个别计价法，则用于那些不能替代使用的存货，或者为特定项目专门购入（生产）的存货及劳务。最新的会计准则，建议企业使用除了后进先出法以外的其他方法。 这部分内容，很多财务书籍会讲厚厚一叠。老唐认为，对投资者而言，公司采用任何方法都不重要。拉长看，规则不变，影响可以忽略，因而无须浪费时间。只有在公司突然改变存货计价方法时，投资者才需要打起精神，仔细思索改变的原因和产生的影响。老唐一直反复强调，任何会计政策的改变，都需要投资者高度重视。

生物资产：造假高发区 存货里面，还有一种很好玩也很容易造假的东西，老唐顺带介绍一下，即生物资产。茅台2013年财报第42页“合并资产负债表”中，有下面这么一栏。 如上表所示，该科目中数字空白，证明公司没有这个东西。这东西一般出现在农、林、渔、牧行业，包括动物、植物，如猪牛羊、鲤鱼王八、鲍鱼海参、蔬菜树木等。 如果这些东西是用于生产的，需要在资产负债表的“非流动资产”里单列“生产性生物资产”汇报；如果是用于消耗的，就算进存货，同样要计提折旧。简单说，一头猪，如果是母猪或种猪，算生产性生物资产；如果是准备出售的肉猪，就算消耗性生物资产，是存货。 生物资产的价值判断存在很大的难度。猪、牛、羊、兔也许还可以大致清点一下，水里的鲤鱼、王八、鲍鱼、海参，不但难以盘点数量，没办法测量大小，甚至连是否存在也不好确定，只能根据相关票据及经验判断，因而成为造假的高发地带。当年轰动股市的蓝田造假案，造假者就是指着20万亩湖水告诉会计师：“这下面有N万吨王八鱼虾，且由于本公司高科技养殖技术，王八鱼虾的繁殖率和生长速度，比同处于湖北的同行业上市公司高很多。所以，我们的每亩产值是他们的10～30倍。你做账吧！” 生物资产做了假账，之后填坑也很容易。需要的时候，公司可以直接告诉会计师，王八发瘟病，死光了，连王八蛋也没留下。死了，尸体呢——尸体烂在湖底了。 同时，消耗性生物资产的减值准备，也可能成为农、林、渔、牧公司调节利润的手段。公司会告诉股东，最近口蹄疫横行，因而公司库存猪牛羊需要计提减值准备，使当期利润减少。下期报表告诉你，没事儿，口蹄疫并没有影响咱家的猪牛羊，堂而皇之地将计提的减值准备转回，利润又魔术般地增加了。 所以，老唐提醒各位读者，农、林、渔、牧行业是造假高危区域。历史经验证明，除了农、林、渔、牧，软件、集成电路、生物科技也是造假高危区域。 为什么这些行业是造假高发地呢？具体分析，这些行业大致有这么几个共性：税收优惠多；产品不易核查；产品差异大，不易找到价格参照物；产品有没有移交或交货量的大小不易监控。 吹牛不上税，但造假收入税务局要抽税，这就有了造假成本之说。因而税收政策有减免的领域，由于造假成本低，必然容易产生造假。如农、林、渔、牧行业大部分免征所得税，小部分减征所得税；软件、集成电路、生物科技等行业，一般会享受高科技行业的15%所得税率。高科技企业容易产生技术转让收入，可以享受免征或税率减半。软件企业的销售还可以享受增值税超过3%部分即征即退的优惠等。 此外，这些行业的产品都很个性化，价格差异也大。同样一张光盘，一套软件，从数元到数亿元都正常；同样是鲍鱼，几元到几千元一只都不离奇；集成电路，垃圾和宝贝都长一个模样；至于生物科技嘛，可能审计师也只能看看外包装，至于里面究竟是咖啡、可乐还是疫苗、配方、高分子，只能听公司专家说…… 总之，对这类公司有兴趣的投资者，必须格外警惕。

折旧政策有好几种（年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法等），公司使用哪种，对投资者而言，无须深究。但如果公司某年突然改变折旧政策，投资者就一定要小心，此时，必须搞懂公司为什么改，改得合理与否，改了以后会带来什么利益

因为折旧算费用，需要从利润表里扣除，会减少当期利润，从而减少当期所得税，所以，优秀的公司一般倾向于使用快速折旧的方法，以增加前期费用，减少前期利润。将利润推到以后年份去，使纳税义务推后，相当于获得税务局给的免息贷款。相反，一些今日不管明日事的公司，则倾向于拉长折旧时间，尽可能减少当期费用，做大当期利润，好在资本市场做些其他勾当，并愿意为此提前交税。

在建工程和工程物资 在建工程，如同字面意思，正在建设的工程。在建工程是个中转站，一边消耗“工程物资”，一边创造“固定资产”。一旦建好了，就该转成固定资产。 在建工程不需要计提折旧，因此，如果一家公司在建工程数目巨大，迟迟不转入固定资产科目，投资者一般就需要对其持怀疑态度。出现此种情况存在两种可能性：一种可能性是工程已经完工并投入使用了，但公司为了避免折旧，美化当期利润，而不将其转入固定资产。另一种可能性就更糟糕了。有些公司，通过在建工程将公司的钱支付给虚构或关联的供应商，然后再以采购公司商品或服务的名义，变成收入流回公司。这种在建工程，最后往往通过大比例折旧或者以意外损毁等名义，计提高额减值损失，光明正大地“毁尸灭迹”。 工程物资，即为了在建工程而准备的物资，此处不再赘述。

商誉是怎么产生的 若一家企业的获利能力超过可辨认净资产[1]的正常获利能力，超出的部分，一定是另外一种资产带来的，这个资产就被叫作“商誉”。 商誉是个奇妙且容易被忽略的东西。自创商誉不允许记录在报表上。因而，没有进行过收购的企业，商誉栏目就是0。记录为0，并不意味着没有商誉。它实实在在是企业获得盈利的重要资源，只是会计假装看不见而已。 巴菲特这么评价商誉：“直接和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的、可持续的经济商誉，却对有形资产需求很少的企业……在通货膨胀时期，经济商誉是一份不断创造丰厚回报的大礼。”股神这是直白地告诉你选股标准，投资者千万别忽略了这句话。 只有在收购活动中，比可辨认净资产公允价值多付的那笔款，才可以被记录为商誉。如公司收购了另一家企业，成交价1000万元，但它的净资产公允价值只有700万元，那公司是不是做了一笔亏本生意？倒不一定。也许是公司买了一个受到广泛关注的品牌，或是政府颁发的某种特权，或是一份重要的客户名单，或者是有能力的管理层和核心技术人员等。在很多行业，这些东西都比房产、土地、机器、设备更有价值。这个时候，公司付出1000万元现金，买回来700万元资产，差额300万元就会被当作一份资产记录在财报里，资产的名字就叫作“商誉”。

商誉以前是要求年年摊销的，现在不要求摊销了，改每年做减值测试。如果没有证据显示它减值了，就不动它。反之，则需要计提减值准备，从当年利润里扣除。商誉一旦做减值处理，以后也是不可以再转回来的。 商誉不用摊销，这一原则对喜欢靠收购扩张的企业比较有利。收购方可以在收购合同上，通过做高有形资产成交价，减低商誉；或是将有形资产作价变低，产生更多商誉。企业通过两种不同的价格分布，可以操控未来年份的折旧，从而影响利润表。反正卖家打包卖，只关心收到现金的总数，并不关心多少钱买厂房设备，多少钱买口碑技术。 一般来说，买家们比较喜欢低估实物资产。毕竟商誉无须进行摊销，能够降低后期的折旧，使公司的利润表看起来靓丽一些。因此，如果你关注的企业常常进行收购活动，那么了解收购活动中有形资产作价是否有失公平，或者自己尝试着将收购造成的商誉，按照资产进行折旧计算，又或者尝试将财报上的商誉去掉，看看公司的负债率是否让你担忧，这些都是一位保守的关注基本面投资者可以做也有必要做的工作。

长期待摊费用 长期待摊费用是企业已经支出的但功效持续一年以上的费用。常见的主要是对固定资产的改良费用，而对固定资产的修理费用，需要进入当期费用，从利润表里扣除。至于改良和修理之间有啥区别，取决于这次修理（或改良）是只对公司本期收入有贡献，还是在超过一年以上的时间里，都会对公司收入产生作用。 长期待摊费用就是一笔已经花掉的费用。公司对已经发生的费用不隐瞒，对投资者来说就是好事。因此，投资者一定要对经常将费用列入长期待摊费用冒充资产的公司保持警惕。 将费用放进长期待摊费用，假装它是一笔资产，可以减少当期费用，增加当期利润，并增加当期税收。管理层宁愿早纳税、多纳税，也要将费用装扮成资产（无论是否合规），投资者完全可以怀疑他们有其他心思。尤其是将其他大额费用（常见的是广告费和研发支出）勉强列进长期待摊费用的公司，投资者更要保持警惕。 总体来说，将费用算成长期待摊费用，假装它是一笔资产（高大上的说法叫“费用资本化”），是一种游走于合法与非法边缘的常见报表调控手段。这个科目里的数字，没有任何变现价值，其数字越大，企业资产质量越差。经常玩这套费用资本化把戏的公司，投资者无论是投资还是投机，都需要额外多持一份警惕之心

如何看待递延所得税资产和负债 税务局给公司计算的税比公司财务算的税多，财务惹不起税务大叔，只好气鼓鼓地按照税务局的数字交了税，然后回去跟报表耍横。 我又没错，多交的，算是暂时寄放在你们那儿的资产，于是起名叫“递延所得税资产”。 同样，税务局给公司算的税比财务算的少。财务也得按照税务局的数字纳税（强行按自己算的交，估计要被老板炒鱿鱼），然后回来嘀咕：我没算错呀，以我的为准，少交的税就是欠税务局的债。记在财报上，就起名叫“递延所得税负债”吧。 明白了递延所得税资产和负债的含义后，我们就知道对股东有利的是递延所得税负债，而不是递延所得税资产。递延所得税负债的存在，意味着推迟纳税，相当于公司得到税务局一笔无息贷款。而递延所得税资产则意味着资金被税务局占用，是对股东不利的事情。因此，资产和负债，究竟哪个对股东更有利，是不能望文生义的。

公司资产数值里面充满了估计和假设，甚至有些假设与事实真相差距甚远，如资产折旧或者商誉价值。明白了这一点，可以让我们改变以净资产衡量企业价值的思维模式，如市场常用的估值指标——市净率PB（股价/净资产）。净资产本就是个靠不住的记账数字，用它来给企业定价，就更加靠不住了。

本节重点

上市公司手头有了钱，除了满足日常经营需求以外，也会做一些投资。本节介绍几种上市公司财报中常见的投资品，主要包括交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、买入返售金融资产（金融资产还包括贷款及应收款项，上节已有涉及，此节不谈）、长期股权投资和投资性房地产。 将公司的投资放进不同的科目里，可能对利润表或股东权益表产生不同影响。这些内容，不仅那些看重企业基本面的投资者不可不知，哪怕是揣测市场情绪的投机者，也不能不知。 举个简单的例子，如果一家上市公司大量持有其他上市公司股票，而恰好最近那些股票大涨。投机者可能会想，这下子公司净利润肯定大增，股价岂不同样飙升，买！结果财报出来，净利润没什么变化。怎么回事？询问懂财报的行家才知道，这家公司买的股票，放在可供出售金融资产科目里，公司所持股票的股价涨得再多，只要没卖，净利润上一分钱也不会体现。

持有至到期投资，有三种情况需要投资者警惕。其一是进行大额减值。当发现持有的投资有确定证据发生减值时，对其计提减值是一种谨慎的态度。但也非常有可能是公司首先虚构了收入和利润，然后购入掺水的持有至到期投资，再通过减值“毁尸灭迹”。其二是减值的转回。债权类的减值，当减值迹象消失后，是可以转回的。对以往减值的转回，可能真是减值测试错误估计了形势，也可能代表企业对当期利润的操纵意图。其三是重分类。持有至到期投资，可以和可供出售金融资产相互重分类。当持有至到期投资被企业改变为可供出售金融资产后，将从摊余成本计量变为公允价值计量。重分类日的公允价值和账面价值的差额，计入资产负债表的资本公积科目。 老唐反复强调，任何会计政策的改变，都必须高度重视。作为投资者，无须关心金融资产放这儿或放那儿的原因。但只要放进去后，又改为其他分类，投资者就必须关心。届时，必须仔细阅读上市公司公告，看公司提出的改变原因是否合理，改变后给上市公司当期带来了什么影响，以后会有什么影响。即便自己看不明白，这种改变也一定会引起很多行家的讨论。重要的是，你必须知道这个很重要，并愿意去倾听和思考。倾听和思考，能让你躲开很多陷阱。

对股权交易要提高警惕 股权交易，比资产交易更方便，且较少涉及税务问题，所以是企业间收购兼并的主要承载形式，也曾是上市公司及其大股东之间操纵和输送利益的主要载体。 伴随着监管水平的不断提升，目前这一块的大部分漏洞已经被堵住了。老唐简单介绍一下相关的几点，朋友们简单了解即可。 如果上市公司购买其同一控制下公司的股权，以股权比例所对应的被购买企业的账面价值作为长期股权投资的成本，无论合同约定的成交价格是多少。例如，同一控制下的被投资企业，账面价值1亿元，某上市公司购买其51%股份。则上市公司长期股权投资成本就是5100万元。这个很容易理解，规定同一控制下的企业按照原账面价值交易，可以防止自买自卖（1元作价2元，改日3元买回来）做高资产总值。 如果打折买的，如上面这个公司51%股份，作价4000万元，差额1100万元就算上市公司控制人送给上市公司的，直接进资产负债表的资本公积项目，增加企业净资产，不影响利润。 如果溢价买的，如上面这个公司51%股份，作价6000万元，差额900万元用上市公司的资本公积冲抵。资本公积不够的，用盈余公积冲，再不够的，用未分配利润冲抵。 总之一句话，但凡交易各方处于同一控制[2]下，监管部门禁止交易产生“利润”。 如果是购买非同一控制下的企业股权，买价就是长期股权投资的成本。这个也简单，两个不关联的个体达成的交易，当然按照成交价格算成本。买价包括购买方付出的资产、发生或承担的负债、发行的权益性证券的公允价值之和。 买家的出价里，含有资产或负债的，其公允价值和账面价值之间的差额，算营业外收入或支出，进入利润表。例如，上市公司用原值1.5亿元，已累计计提折旧0.5亿元，当前账面价值1亿元的某固定资产，作价1.2亿元参与了收购支付。那么1.2-1=0.2亿元，就作为上市公司当期利润表里的营业外收入，增加上市公司利润。同理，如果作价0.9亿元参与支付，那么0.9-1=-0.1亿元，就算上市公司当期利润表里的营业外支出，减少上市公司利润。 买价大于被投资对象账面可辨认净资产公允价值对应份额，差额部分确认为商誉。例如，上市公司出价现金及资产合计5000万元，购买另一家公司40%股份，该公司账面可辨认净资产公允价值为1亿元，40%股份对应份额为4000万元，那么多给的1000万元就计入上市公司资产负债表商誉科目。反之，按照可辨认净资产公允价值打折买的，比如出资不是5000万元，而是3600万元购买40%股份，那么4000-3600=400万元差额，就计入当期营业外收入。 同时，无论是否是同一控制，股权购买过程中产生的其他审计、法律、评估、咨询等中介费用，均直接计入费用，从当期利润里扣除。 各位可发现此处的小秘密？同样的一笔股权买卖，如果是同一控制下的交易，不会影响利润。而不同控制下的，则会影响利润。因此，确定是不是同一控制，是监管者与利益方之间永远的猫鼠游戏。如何将处于同一控制下的关联方，化妆打扮成非同一控制下的非关联方，一直是财务造假者们的重点研究课题。记得当年银广夏造假案里，就有一家从银广夏手中高价购买数家子公司股权的公司，被当时的律师事务所出具文件，从五大方面论证其与银广夏并非关联方。当然，后来证实那是弥天大谎。 好在作为投资者，我们无须证实，只须怀疑。证实一件事很难，但怀疑它却不难。只要发现非同一控制下的股权交易作价显失公平，便可以怀疑公司可能是为了美化利润，由关联方化妆成非关联方，投资者保持警惕即可。股市有那么多企业，没有必要和骗子缠在一起玩。

计量方式中暗藏的陷阱 对某些同行业公司之间（尤其是房地产公司）进行比较的时候，如果简单比较市盈率、市净率，很可能踩进一口巨大的陷阱里。某些看上去市盈率、市净率很低的企业，是因为采用公允价值模式计量其拥有的大量投资性房地产，从而使每年房价的涨幅，体现在当年的净利润和净资产里，“显”得获利能力很强、净资产很高而已。 事实上，公允价值带来的增值，很可能只是存在于幻觉中的虚拟财富。如同你打高1分钱买100股中石油，总投入约800元，却能使中石油公司市值增加超过18亿元一样。某些上市公司，尤其是在中国香港上市的某些房地产企业，大量持有公允价值计量的投资性房地产，也喜欢玩用800元“赚”18亿元的纸上富贵的把戏。

对于分配性负债，有个细节要注意：公司股东大会一旦通过分红方案，该笔分红对应的现金额就会变成一笔分配性负债，报表里就变成公司欠股东的钱，需要从所有者权益（净资产）的“未分配利润”科目，划入负债的“应付股利”科目，使公司的净资产出现大幅下降。这只是个会计数字游戏而已。当你发现公司净资产锐减，请查看一下是不是这个原因。 当再融资或其他资本市场活动被要求与净资产收益率挂钩的时候，有些公司会狠狠地宣布一笔分红。这不是为了回馈股东，而是为了降低期末净资产基数，从而在净利润不变的前提下，提高净资产收益率（净资产收益率=净利润/净资产），让其符合监管方的要求。先大额分红、再巨额融资的“飞去来器”型公司，不少是利用了这个规则。所以，投资人看见公司实施大额现金分红时，请多想一分钟吧。

对于负债这部分，投资人最需要关注的，是企业的现金及现金等价物能否覆盖有息负债，也就是说，如果情况有变，企业现在手头的现金及现金等价物能否偿还债务。其次要关心的，是有息负债占总资产比例。这个因行业而异，最好和同行，尤其是行业内龙头企业对比一下。大幅高于或大幅低于同行，都值得投资者思考一下原因和后果。

应付职工薪酬，包括职工的工资、奖金、保险、公积金、福利（货币或非货币）、工会经费、职工教育经费、辞退补偿等。其中付给一线员工的，计入生产成本；付给车间管理人员的，计入制造费用；付给企业管理人员的，计入管理费用；付给销售人员的，计入销售费用；付给在建工程相关人员的，计入在建工程。 由此便诞生了一个适用于小规模上市公司的财务操纵技术，老唐说来供朋友们一乐。话说如果你是公司高管，主管生产，年薪300万元，会计会把你的工资计入管理费用，从利润表里减去，使当期公司营业利润减少300万元。如果企业今年想让报表漂亮点，可以通过任命你为车间主任、待遇不变的方式轻松达成。这样，你的工资就算制造费用，进入生产成本，变成存货。要等存货卖出去（假设存货次年卖出），才结转为营业成本。那么今年公司的营业利润，就可以多出300万元（要是有10位高管下车间……）。此法也可能结合前面谈过的加大生产降低本期营业成本法使用。对小市值公司，投资者可以关注公司内部职务变动，也许有笑点。

所有者权益（或股东权益） 所有者权益，也叫“股东权益”，由公司总资产减去总负债得出。所有者权益主要由四部分组成，即实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。 投资人一般习惯将所有者权益称为“净资产”，但事实上属于上市公司股东拥有的净资产，只是所有者权益部分“归属于母公司所有者权益合计”科目里的数字，不包括“少数股东权益”。 因为合并报表范围内的子公司，并非全部由上市公司持股100%，因而持有剩余股权的个人或法人，便被称为“少数股东”。其股权对应的净资产，在合并资产负债表里，被称为“少数股东权益”。其股权对应的当年损益，在合并利润表里，被称为“少数股东损益”。该科目由报表合并而起，所以母公司报表无此科目。

针对负债，接下来就要寻找以下问题的答案：为何借？向谁借？借多久？利息几何？这几个问题，是帮助我们理清楚企业借款的原因及迫切程度。如果企业借款的代价比较高，通常都是一种危机信号。尤其是如果一个企业资产负债表显示自有货币资金挺多，但仍然以比较高的利率借款，那简直是在用大喇叭对着高山喊：鬼在这里，鬼在这里……

深挖负债有方法 如果这些负债中，有让你感到疑惑的数字，老规矩，在财报中搜索相关解释。例如，为什么茅台那么有钱，还欠33亿元税款不交呢？投资者可以输入“应交税费”搜索明细。在财报的第78页中可以找到答案，具体如下所示。 这份明细展示了欠税的主要部分是所得税23亿元，增值税和消费税8亿元，其他2亿元。这时我们就要理解企业日常财务活动中一个报税的问题。年度财务报表截至12月31日，但企业不可能在这一天内将四季度相关税收缴纳至税务局。通常，这些税款会在次年一季度完成缴纳。因而产生应交税费是任何一家企业都有的，关键是要看其和企业经营是否匹配。

摸清债务明细后，我们可以计算一下企业的负债率。通常教科书会用“负债/总资产”来计算负债率，但老唐认为这种方法参考意义不大。负债中的无息负债对企业而言没有压力，因此，有价值的负债率计算应该使用“有息负债/总资产”。 企业的负债率，应该和同时期、同行业的其他企业比较。虽说好企业一般有息负债率都低（如茅台有息负债率=0），然而，将不同行业的公司放在一起比较负债率，仍然是不合适的做法。但原则上说，如果有息负债超过了总资产的六成，企业算比较激进了。

资产项目 弄明白了钱的来源以后，我们可以看钱的去处了。对于一家企业而言，看钱的去处，无外乎看原来的钱分布有何变化，新钱（新借的和新挣的）花哪儿去了。这两项都需要和前一年的财报对比，所以监管者很人性地规定，资产负债表的数据后面，都附着上期数据，方便阅读者使用。 速读资产项目，老唐首先会看一眼总资产，也就是“资产总计”那一行的数字，或者索性用刚才看的最后一行“负债和所有者权益合计”数字（资产=负债+所有者权益），从而对公司总资产数据有个大概的印象。如拿到贵州茅台2013年财报，你会看到总资产555亿元，相比去年的450亿元，增长了105亿元，这是第一个总体印象。 然后看四个要点：生产资产÷总资产；应收÷总资产；货币资金÷有息负债；非主业资产÷总资产。这些比值可以考虑从三个角度看，即结构、历史、同行。

结构分析：轻资产公司优于重资产公司 老唐此处所谈的生产资产，一般教科书里可能会称之为“有形资产”。但老唐通常会把无形资产的重要组成部分——土地也包括在内。为避免有形和无形的混淆，我们就暂时叫它“生产资产”吧。它包括企业资产负债表里的固定资产、在建工程、工程物资以及无形资产里的土地。如贵州茅台公司2013年财报中，这几块合计约125亿元。 通过计算生产资产占总资产的比例，我们可以评价这个公司的类型。占比大的一般被称为“重公司”，占比小的则被归为“轻公司”（或重资产公司、轻资产公司）。 重公司通常需要不断投入资金进行维护、更新或升级，并产生大量折旧。这在以通货膨胀为常态的时代，可不是股东的好消息。为什么呢？老唐在这里虚构个简单的例子来说明。 公司某设备预期能用5年，5年前买价1000万元，每年折旧200万元（忽略残值）。今年要更新了，发现同样设备的价格已经是1500万元了，5年累计计提的折旧1000万元不够了，需要另外加500万元。再一看账本，好家伙，忙活5年，净利润一共就500万元，白干了（类似前几年地价飞涨时的某些小地产商。买了地修了房，打广告卖光房，长舒一口气。再一看收回的资金，想在隔壁买块同样大的地，还差一点点）。所以，如果可以选择，一般来说，老唐不建议投资者选择重资产企业。也许由少数两三家寡头垄断的重资产行业，好歹还能存在一些值得投资的公司；而那些市场份额分散的重资产行业，几乎不大可能有矿可挖。 如果要投重资产公司，只能在行业高增长的时间进去，在市场饱和前就要出来。重资产行业的一大特点，就是一旦没有新需求后，已经投入的产能退不出来。要退的话，价值归零。因而在行业需求饱和的情况下，企业为了争夺市场，最常见的手段，就是以可变成本为底线，展开价格战，力求将固定成本救回一点算一点（请回忆增加生产、增加存货，降低营业成本，获取账面利润的那部分内容）。届时股东才发现，企业的现金会像流进沙漠的水一样，被资产折旧迅速吸干。 重资产公司，因为会固定地产生大量折旧或摊销，必须有大量的产品来分摊（请回忆存货环节固定成本内容），一旦产品销量下滑，单位产品分摊的固定成本会使企业更容易滑向亏损的泥潭。而轻资产公司，恰好巧妙地避开了高固定成本，其产品或服务的成本，主要是可变成本。即使遭遇市场不景气，成本也会跟随销量下滑，使企业更容易在逆境中保持赢利能力。作为投资者，因为有条件选择，所以完全可以将注意力放在那些不需要持续更新资产的企业上。正是因为不需要投入太多资金更新资产，因而企业有条件让股东分享更多的企业利润。当然，并非没有例外。例如，若能确认显而易见的便宜，或处于行业高增长初期，重资产公司一样可以成为优质的投资目标。 轻重又以什么标准划分呢？老唐个人习惯，是用“当年税前利润总额/生产资产”，得出的比值如果显著高于社会平均资本回报率（按银行贷款标准利率的两倍毛估），则属于轻公司，反之则属于重公司。 如贵州茅台2013年年报显示，生产资产合计约125亿元，当年税前利润总额214亿元。214÷125=171%。这个比例显著高于社会资本平均回报率（6%×2=12%），证明很多利润是靠生产资产之外的其他资产赚来的。换句话说，其他人若同样投入125亿元，可能只能获得约15亿元的利润。那么，多出来的199亿元（214-15），就是“轻”资产创造出的利润。

财报是分析公司的起点，投资者应深刻认识行业及企业的特性，再结合财报数据，才可能做出正确的决定。而认识行业和企业，阅读财报是必经之路，大量阅读行业内重要企业的财报，是取得投资比较优势的重要途径。

财务稳健、业务专注的企业值得信赖 接着，看应收款占总资产的比例，货币资金与有息负债的比例，非主业资产占总资产比例，这三块都简单易懂。

如何分析应收与总资产的比例？ 第一看是否过大。总资产里过半都是应收款，这公司显然有问题（一般超过三成已经算严重了）。拿应收账款余额除以月均营业收入，看应收账款大致相当于几个月的收入（应付账款也可以这么看），思考是不是过大了。但究竟多大算“过大”，没有一个标准的衡量原则，要根据各个行业的商业模式来定。有些行业普遍偏高，有些行业普遍偏低。最好对比同行业其他公司数据，处于中位数以上的，可以暂时认为是偏大了。作为老唐个人投资偏好，是偏向于这个比例越小越好，近于零最好。 第二看是否有巨变。正常来说，不应该发生超过营业收入增幅的应收款增幅。如果发生了，一般说明企业可能采用了比较激进的销售政策，这不是好苗头。当然，如果比例本来很低，巨大的增幅，实际上是微不足道的数额变化，则可以忽略。如百亿元级资产和营收规模的企业，应收款从0.1%“剧烈”增长到0.3%，增幅高达200%，但绝对数微不足道，这种就无须太过关心。 第三看是否有异常。所谓异常，如某些应收款单独测试减值为零，应收款集中在少数几家关联企业，或者其他应收款科目突然大幅增加，等等。

货币资金/有息负债，这个比例主要看公司是否有债务危机。公司的货币资金，尤其是现金及现金等价物，是公司的安全保障。巴菲特曾经说过：“现金就像氧气，99%的时间你不会注意到它。直到它没有了。” 老唐的个人看法，一个稳健的、值得信任的公司，它的货币资金应该能够覆盖有息负债。在出现紧急情况时，能够保证生存。至多可以放松至货币资金加上金融资产，两者合计能够覆盖有息负债。这个比值，是个刚性标准，可以和历史比较，看看企业发生的变化，但无须和同行比较。

非主业资产/总资产，是看一个公司是否将注意力放在自己擅长的领域。如果和主业经营无关的资产占比增加，如一家制造业企业，将大量的资金配置于交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、银行理财产品或投资性房地产，这些信号明显地说明，这家公司管理层在自己的行业内已经很难发现有潜力的投资机会。

不同口径报表之间的关系 上面是以投资人关注的合并资产负债表为例讲解的，至于母公司的资产负债表，阅读方法和合并资产负债表一样。只是要特别注意，在母公司报表中，旗下所有子公司拥有的资产、负债和权益，全部被归在一个长期股权投资科目里，且该科目只反映股份公司投资成本。至于这些成本在子公司已经变成多少净资产、多少负债和多少总资产，母公司报表都不体现。 母公司报表中，除了长期股权投资以外的科目，就是股份公司直接拥有的资产、负债和权益。合并报表的各个项目（除了长期股权投资），减去母公司资产负债表的对应项目，差额就是属于子公司的部分。 还是拿贵州茅台2013年财报举例。财报中合并资产负债表的货币资金项目是251.85亿元，母公司的货币资金项目是117.68亿元，差额134.17亿元就在下属子公司账上；合并的存货项目是118.37亿元，母公司的存货项目是115.71亿元，差额2.66亿元就是子公司的存货。

资产负债表是财报阅读的难点，也是这本书的难点。如果你一路顺畅读到了这里，恭喜你，目前你已经是半个行家了。自利润表起，后面的阅读难度已经大大降低了。

市场之所以如此重视利润表，是因为股价由市盈率和每股收益的乘积决定，即 P（股价）=PE（市盈率）×E（每股收益） 因为PE=股价÷每股收益，所以这个公式是个永不会错的套套逻辑（Tautology：同义反复）。但它提供了一个看问题的角度，引导意图获取股票价差的投资人永远关心两个数字：市盈率和每股收益。 对这两个数字的不同侧重，产生两种不同的投资体系：一种体系追逐市场参与者心理变化，捕捉市盈率从低到高或从高到更高的股价变动；另一种体系分享企业成长，寻找每股收益从低到高或从高到更高的收益。当然，也有集大成者，追求市盈率和每股收益双增长的“戴维斯双击”。 知识链接：戴维斯双击 戴维斯双击是美国戴维斯家族的投资哲学。老戴维斯1947年以5万美元开始投资，至1994年去世时，拥有9亿美元财富，47年增值1.8万倍，跻身世界级投资大师行列。别怕，1.8万倍看着很恐怖，其实每年“只”赚23%，持续了47年。 戴维斯双击的思路很简单，就是寻找10倍以下市盈率、经营业绩年增长能达到10%～15%的企业，享受其业绩增长和市盈率增长对股价的倍增效应。如某企业今年每股收益1元，预期年增长能达到15%，当前市盈率8倍（眼下A股这类企业不罕见），股价为8×1=8元。假如五年后市场情绪回归正常，给该公司15倍市盈率（A股经常在牛市中给30～50倍市盈率），那么五年后的收益为2元，股价为15×2=30元。投资者5年3.75倍，折合年复合收益超过30%。 与戴维斯双击相反，股价承受了估值和收益双下降打击，被投资界称为“戴维斯双杀”。如果只是市盈率或收益的上升或下降带来的股价变化，投资界称之为“戴维斯单击”或“戴维斯单杀”。 各位，站站队，理清楚自己的投资体系到底是A追逐市盈率变化，还是B追逐企业收益变化，或是C集大成？ A流派，对企业收益的把握能力要求稍低，追求收益不下降或降幅小于市盈率增幅即可。例如，当年1元的每股收益，10倍的市盈率，你夜观天象，掐指一算，判断市场情绪将会直奔20倍市盈率去，于是准备下手吃一倍差价。慢着，你得先分析分析每股收益会不会下降。否则等市场如你所愿到20倍市盈率时，每股收益变五毛了，结果是：10×1=20×0.5，股价差=0，糟蹋了天象。至于B和C，投资收益本就以每股收益变化为基石或基石之一，自然需要特别关心。

利润表同样分为合并利润表和母公司利润表。母公司利润表，展示贵州茅台酒股份有限公司本部经营利润及控股子公司当年宣布的分红。合并利润表，展示贵州茅台酒股份有限公司加上其控股子公司的经营活动，抵销了内部交易之后的全部利润总和。如贵州茅台2013年财报第48页展示，合并利润表利润情况为： 它代表贵州茅台本部及其控股子公司，2013年共计从合并范围之外的购买者处赚取了159.65亿元净利润。由于子公司并非全部由上市公司100%持股，因而有8.28亿元利润是属于子公司其他参股股东的，在合并利润表上以“少数股东损益”项目单列。去掉少数股东损益后，属于上市公司全体股东享有的净利润，在利润表上的标准用语就是“归属于母公司所有者的净利润”。这个数字是151.37亿元，就是资本市场投资人最关心的上市公司当年净利润。用这个数字除以茅台公司总股本（10.38亿股），得出的数字就是上市公司贵州茅台的2013年每股收益14.58元。

白酒企业乃至所有涉及消费税的企业，一般都会利用消费税只对生产企业征收的规则，单设销售公司，将生产本部产品低价卖给自己控股的销售公司。本部所得去掉成本和税费后持平或微亏，将利润放进销售公司里，达到合法避税的目的。

母公司利润表的净利润数据没有关心价值。资本市场投资者关心的净利润数据，主要是合并报表“归属于母公司所有者的净利润”科目。

大部分企业的财务造假，都是把不符合确认条件的收入确认为当期收入。过去如此，现在如此，未来可能依然会如此。这是因为有很多企业的销售活动，并不都像卖掉一瓶酒那样清晰明白。

投资者在财报中输入“满足以下条件时确认”进行搜索，能够找到该公司对收入的确认原则。这个规则在我们第一次阅读某公司财报时一定要看。否则利润表对你而言就是一笔糊涂账。经过第一次以后，你可以不去管它。因为若有变化，公司一定会在重要事项中单列提示。

投资者需要关注的是营业成本和主营业务收入的比值。营业成本，就是报表期内公司为了销售，而从资产负债表存货科目里搬走存货的价值（请回忆存货章节），主营业务收入减去营业成本，便是一家企业的毛利润。毛利润对绝大多数企业都是关键数字。如果企业连毛利都没有，可能很难存活下去。 毛利润占主营业务收入的比例，被称为“毛利率”。不同行业的毛利率差别相当大。在零售业中，毛利率可能很低；在珠宝业，毛利率可能很高。其他条件不变，收入规模大的公司只需要较低的毛利率就能生存，而收入规模较小的企业则不然——想想沃尔玛和门口小超市就理解了。为了衡量公司的毛利率，你需要将其与同行比较。毛利率比同行高很多的企业，要么属于业内强者，要么就是造假的骗子。

毛利率的提高，要么是因成本的下降，要么是因售价的上升。你需要观察年度变化的趋势，分析毛利率变化的原因：是生产成本增加（或减少）了？还是企业产品或服务提价（降价）了？先找到因何而变，再思考变化是否可信。 毛利润是企业利润的重要来源之一。大体来说，企业最终利润的高低由三个因素决定，即毛利率高低、周转率快慢或经营杠杆大小。老唐分别叫它们为“茅台模式”“沃尔玛模式”和“银行模式”，这三种情况分别代表产品竞争力强弱、管理层运营能力的高低、企业承担的风险大小。各位朋友可以自己对照所关注的企业，看看他们靠什么赚钱，然后你可能就发现了自己需要跟踪的要点。例如茅台模式企业，当然要随时注意产品口碑、竞品替代的可能；沃尔玛模式，不可能管理层大换血你还没反应吧；而宏观上资金松紧，很可能会影响银行模式企业的存亡。 老唐在这里顺便说一句，有些财务书籍中，以“主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加”计算毛利润。应用上没区别，只要始终坚持采用同样的计算方法进行历史对比、同行对比即可。

茅台的主营业务只有酒类一项，所以表格简单。企业涉及的行业越多，分行业主营收入表格越长。老唐个人一般看见主营业务涉猎特别广泛的公司，会先对其价值打个折。一者，前面说过，企业多行业发展，证明原行业机会难找。二者，企业管理层也是人，很多人在一个领域成功后，容易自信心爆棚，以为在其他领域也同样能成功。这是“多元化”往往演变为“多元恶化”的重要原因。

现在的会计政策，能够对利润表产生影响的减值损失转回，主要是存货、应收账款和债权类投资的减值损失。上市公司通过计提而后转回来调控利润的空间已经大大减少了，但资产减值损失计提行为依然是企业操纵利润的主要手段之一。常见的手法有：不提或少提，增加当期利润；多提，减少当期利润，以后转回增加后期财报利润；一次性计提减值损失，降低资产账面值，从而减少后期折旧和摊销，增加后期财报利润。 资产减值损失科目的数字一般为正，代表有一笔资产减值损失产生；偶尔也有为负的，代表某笔已经计提减值损失的存货、坏账或债权，又被收回来了。总体来说，这个科目数字应该很小才对。如果一家公司的资产减值损失科目经常出现或正或负的大额数字，要么是公司调控报表，要么是减值测试水平太烂，都需要投资者提高警惕。

母公司利润表的投资收益，包含了合并资产负债表的投资收益和所有子公司宣布的分红额；制作合并报表时，需要将母公司对子公司的长期股权投资，由成本法转为权益法核算，合并子公司全部损益。因而合并利润表的投资收益里，不再包含子公司宣布的分红额。

利润表的核心：营业利润。 营业利润是一家企业的核心利润。持续增加的营业利润是企业蒸蒸日上的表现，持续提高的营业利润率（营业利润÷营业总收入）是企业竞争力不断提高的表现。

看利润表，最重要就是看营业利润和营业利润率（营业利润率=营业利润÷营业总收入）。看营业利润及营业利润率的历史变化趋势，以及与同行业其他公司进行对比。她若安好，便是晴天。

净利润的产生一句话就可以说清楚，即营业利润加上营业外收支净额，缴纳了所得税，剩下的就是净利润。

营业外收入，指与主营业务无直接关系的一些偶发性收入，主要包括非流动资产处置利得、非货币性资产交换利得、出售无形资产收益、债务重组利得、企业合并损益、盘盈利得、债权人放弃的债权、政府补助、罚款收入、捐赠利得等。 与营业外收入对应的损失，就是营业外支出，例如，非流动资产处置损失、非货币性资产交换损失、债务重组损失、公益性捐赠支出、行政罚款、固定资产盘亏、报废、毁损等。 它们的共性就是跟经营活动无关，且不可持续。因此，营业外收入通常不靠谱。这个数字，数值不要太大即可。如果营业外收支净额数额比较大，老唐建议直接用营业利润的75%来看待当年净利润，从而去掉营业外收支的影响。 通常而言，如果企业利润的主要部分经常来自营业外收支，基本能肯定，这是企业在打扮自己的报表，背后有陷阱的概率很大，建议投资者警惕且远离。关于投资有句名言说得好，厨房里不会只有一只蟑螂。

所得税税率一般是25%，但高新技术企业会因优惠政策而享受15%税率，另外，各地还有些“所得税X免Y减半”之类的优惠政策，再加上递延所得税因素影响（请查看前文关于递延所得税资产和负债的论述），企业实际负担的税率可能会略高于或略低于25%。

净利润并不是公司挣到的钱 企业缴纳了所得税后，便是公司净利润了。 关于净利润，老唐强调一点：净利润≠挣到钱，两者可以有很大差别。净利润一定要和现金流量表的“经营现金流净额”对照着看，投资者可以直接用“经营现金流净额÷净利润”来衡量净利润的含金量。该比值连续数年大于1，发现“印钞机”概率就大；反之，连续数年远小于1，则需要投资者提高警惕，并挖掘原因。下面老唐举个简化的例子，展示净利润和现金的差异。 假设有四家公司甲、乙、丙、丁，都采购1000万元货物，转手以1300万元卖掉，并支付了各种税费100万元。以采购款是否支付和销售款是否收回列个矩阵，可以看到同样在利润表上记录200万元净利润的四家企业，其现金流和生存状态可能有天壤之别。 正因为如此，某些上市公司的控股股东或管理层，有时会因某种需求，信誓旦旦地向市场承诺净利润将达到多少，或净利润增速将达到多少。看看表3-1就知道，净利润这东西，一定范围内，是要多少有多少的。完成这种承诺，对公司来说没有任何难度。拿净利润承诺说事儿的，纯属欺负咱们读书少。 好在表3-1中丙、丁公司这种利润产生法，一般都无法持续很久。某名言说：“你可以一时欺骗所有人，也可以永远欺骗某些人，但你不可能永远欺骗所有人。”这种纸面上的收入和利润，累积几年就得想办法解决，否则游戏无法继续。毕竟它们不产生现金，却要实打实地付出各种税收，如增值税、营业税、消费税、所得税等。税务局可只认现金，不接受你拿“利润”来充数。这也是为什么很多保守的投资者，需要等新股上市数年，有了几份完整的年报后，才将其纳入观察范围的重要原因之一。当然，这样也会错过很多机会。得失之间，需要自己抉择。

理解了资产负债表后，利润表就是一张特别简单的表。我们拿到一张利润表，关注四个要点足矣，即营业收入、毛利率、费用率、营业利润率。看清楚了它们，利润表就算吃透了。

投资者不仅要看企业营业收入绝对数的增长，还要看增速是否高于行业平均水平。只有营业收入增长高于行业平均增长速度，才能证明企业的市场份额在扩大，才能证明企业仍然是行业中的强者。反之，营业收入的萎缩、持平或低于行业平均水平的增幅，都是在提示你：企业的市场份额在缩小。这可能意味着行业内出现了更强硬的对手，或者企业某方面的竞争优势正在“融化”。 也有一种特殊的企业，它所面临的某细分市场规模有限，容不下更多的对手参与竞争，而企业已经在这个狭小的市场里建立了相当强的竞争优势。这种市场的样子，你可以想象墙壁上的一个佛龛：很狭小，和其他区域间隔明显，一尊佛在里面占据了绝大部分空间。是的，正是因为如此，这种市场又被称为“佛龛市场”或者“利基市场”（英文“佛龛”niche的音译）。对这种市场里的企业，投资者就无须关注营业收入的增长，而是要重点关注经营所得现金的去向。

高毛利率意味着公司的产品或服务具有很强的竞争优势，其替代品较少或替代的代价很高。而低毛利率则意味着企业产品或服务存在着大量替代品且替代的代价很低。产品价格上的微小变动，都可能使客户放弃购买。此时，企业的利润空间，不仅取决于自己做得是否好，还要取决于对手是否做得更好。

一般来说，老唐建议投资者选择高毛利率的企业。巴菲特说过：“我并不试图超过七英尺高的栏杆，我到处找的是我能跨过的一英尺高的栏杆。”投资不是竞技，投资者追求的不是克服困难的快感，而是稳定轻松的获利。 选择低毛利率的企业，意味着要依赖管理层的运营能力或者冒高倍杠杆的风险（请大家参考之前提到的“茅台模式”“沃尔玛模式”和“银行模式”），实属不必要。就算是巴菲特这样的世界级投资大师，将资金投入低毛利率的零售业上，一样会马失前蹄。巴菲特投入17亿美元，买入英国超市运营商特易购（TESCO）约4%的股份，2014年（截至9月24日）亏损超过7亿美元，不得不割肉减持。 股神尚且如此，我们又何必跟自己的资本过不去呢？躲开低毛利率的企业，会使失败概率大大降低，这是利润表的重要用途之一。多低算低呢？一般来说，毛利率能保持在40%以上的企业，通常都具有某种持续竞争优势。A股中毛利率比较高的行业有信息技术、医药生物、食品饮料、餐饮旅游、文化传播、房地产等，基本也是牛股集中营；毛利率在40%以下的，企业通常处于高度竞争的环境中；至于毛利率低于20%的企业，老唐建议留给艺高胆大的高手或该行业专业人士吧。以上都是个人经验，仅供参考。 老唐必须提醒各位一点，这是一本财务书籍，所谈论的选择依据都是以每股收益为评判标准，仅仅关心了企业成长带来的收益。如这里说选择高毛利率的企业，意思是说高毛利率的企业更容易创造出高净利润和高每股收益（获利无须依赖市盈率变动）。但前文说过，股价取决于市盈率和每股收益两个因素。高每股收益与低市盈率的组合，完全有可能不如低每股收益与高市盈率的组合。市盈率变化的收益不在本书讨论范围，各位读者可自行结合运用。

费用一般习惯性被称为“三费”，包括销售费用、管理费用和财务费用。费用率则指费用占营业总收入的比例。

费用率也是用来排除企业的 任何一家企业运营过程中，必然要产生费用。投资人看费用率，是要警惕费用率高的公司和费用率剧烈变化的公司。 一般来说，销售费用比较高的企业，产品或服务自身没有“拉力”，必须靠营销的“推力”才能完成销售。最常见的就是有促销有销售，没有促销活动，销售额立刻降下来。而销售费用比较低的企业，通常是因产品或服务本身容易引起购买者的重复购买，甚至是自发分享、传播。因而销售费用高的企业，在企业扩张过程中，不仅需要扩大产品或服务的生产能力，同时还需要不断配套新的团队、资金和促销方案。这对企业的管理能力边界要求极高，稍有不慎，企业可能会在规模最大的时候，暴露出系统性问题，导致严重后果。 管理费用，通常应该保持增长比例等于或小于营业收入增长。如果出现大于营业收入增幅的变化，投资者就需要查出明细，挖掘究竟是什么发生了变化，尤其需要注意已经连续出现小额净利润的公司。上市企业的常见习惯是，如果实际经营是微亏，一般会尽可能调整为微利。累积几年后，实在不能微利了，就索性搞一次大亏。一次填完以前的坑，同时做低后面的基数，利于来年成功“扭亏为盈”。手段上，企业多喜欢用折旧、摊销、计提准备之类，前面已经谈过了，此处不再赘述。 费用率也可以用费用占毛利润的比例来观察，这个角度去掉了生产成本的影响。大体来说，如果费用（销售费用、管理费用及正的财务费用之和）能够控制在毛利润的30%以内，就算是优秀的企业了；在30%～70%区域，仍然是具有一定竞争优势的企业；如果费用超过毛利润的70%，通常而言，关注价 把费用率和毛利率结合起来看，大家会发现，两者共同的目标就是排除低净利润率的企业。例如，即使有一家毛利率符合要求的企业，如毛利率40%，如果费用占毛利润的80%，意味着100元销售，产生40元毛利润，其中有32元费用，8元营业利润，扣25%所得税后，净利润占营业收入的比例只有6%。这还是毛利率不错的企业，尚且如此。如果是毛利率20%的企业，80%费用率下，100元销售创造的净利润甚至只有3元。如果有得选，投资人不值得在这样的公司浪费宝贵的资本。

营业利润÷营业收入，便是营业利润率，它是财报的核心数字。如果上天非要逼我从利润表里选择一个数字来关注，我会说“营业利润”，如果还能让我多讨一个，我会迫不及待地喊：“给我营业收入数据”，然后老唐就算出了营业利润率。 营业利润在营业收入中的占比，基本完整地体现了企业的赢利能力。营业利润率，当然是越大越好。像贵州茅台这种毛利率高达93%的企业，营业利润率可以做到70%左右，具体如图3-1所示。 图3-1　2001—2013年贵州茅台营收状况 资料来源：贵州茅台酒股份有限公司历年财务报告。 图3-2　贵州茅台上市以来营业收入总和分割 资料来源：贵州茅台酒股份有限公司历年财务报告。 投资者不仅要看数字大小，更要对比历史变化。营业利润率上升了，要看主要是因为售价提升、成本下降，还是费用控制得力？要具体思考以下问题：提价会不会导致市场份额的下降？成本是全行业一起降了，还是该公司独降？原因是什么？是一次性影响还是持续影响？费用控制有没有伤及公司团队战斗力？是一次性的费用减少还是永久性的费用减少？竞争对手是否可以采用同样行动？等等。 看完上面这四个要点，一份利润表就基本清楚了。完了吗？NO！还有一步：确认净利润是否变成现金回到公司账户。方法是用现金流量表里的“经营现金流净额”除以利润表的“净利润”，这个比值越大越好，持续大于1是优秀企业的重要特征。它代表企业净利润全部或大部分变成了真实的现金，回到了公司账上。 利润，充满估计和假设；现金，才是实打实的硬通货。企业的经营总是在利润和现金流之间权衡：究竟是在保证现金流的前提下最大化追求利润，还是在实现利润最大化的前提下考虑现金流

一家企业，没有利润，也可以活得很滋润。过去20年，美国在线零售商亚马逊公司，一直以负利润或零利润状态经营。这没有妨碍它为美国、中国乃至全世界的消费者提供优质服务，也没妨碍它的股票自1997年上市至今，上涨超过200倍。 但一家企业如果没有现金，今晚8：20它也熬不过去，哪怕它的财报上有巨额利润。员工不会接受“利润”作为工资，供应商不会接受“利润”作为货款，债主不会拿着“利润”笑眯眯地走，房东不会收下你的“利润”让你继续办公。2008年9月14日晚上，拥有150多年历史的华尔街老牌投行雷曼兄弟，没能筹到200亿元现金。这个账面资产近7000亿美元的巨人，于9月15日轰然倒塌，宣布破产并引发了一场世界级的金融风暴。本章要关注的就是事关企业生死存亡的现金流量表。

前面资产负债表环节，老唐曾说过，现金流量表只是对货币资金科目下“现金及现金等价物”变化的展开。那么，想了解现金及现金等价物的变化，只需查看货币资金科目明细就可以了，为何还要单独制一张表呢？ 问题不难回答。资产负债表货币资金科目，确实可以看到企业现金变化，如一家企业年初有1000万元在手，年末有5000万元在手，现金增加4000万元。可是，这笔现金怎么来的？是借了4000万元，是挣了4000万元，还是股东新投入了4000万元？虽然同样增加4000万元，但显然借的、挣的和投的，代表的含义完全不同。现金流量表就是负责展示企业现金来龙去脉信息的一张表。现金流量表同样分合并现金流量表和母公司现金流量表，投资人主要关心合并现金流量表数据。

阅读过程中，遇到不明白的地方，别忘了老唐秘籍——搜索大法。例如，若你不明白茅台2013年财报中“支付的其他与投资活动有关的现金”究竟是啥，输入“支付的其他与投资活动有关的现金”搜索

现金流量表看上去是一笔流水账，理论上也是对企业现金流入和流出活动的汇总。但实际操作中，企业会以利润表为基础、以资产负债表为参照调整得出经营活动现金流，而后汇总企业投资和筹资活动现金流情况，得到完整的现金流量表。

现金流量表并不是统计公司现金流水的结果，现金流量表是从利润表和资产负债表里推导出来的，是资产负债表和利润表的补充说明。因此，用现金流量表数据去质疑利润表和资产负债表的财务分析方法是不靠谱的。特意说明这点，是因为老唐有很长一段时间，误以为现金流量表是公司现金流水账的汇总，包含更多值得信赖的信息，在上面浪费过很多时间。

直接法与间接法 搞懂了两张表，咱们还是要介绍一下这两种现金流量表编制方法的专业名称。前面那张从“销售商品、提供劳务收到的现金”开始的编制方法，叫作“直接法”；后面那张从净利润倒推的编制方法，叫作“间接法”。 采用直接法编制的现金流量表，用于分析企业经营活动现金流的来源和去处，预测企业现金流的未来前景；采用间接法编制的现金流量表，便于将净利润与经营活动产生的现金流量净额进行比较，了解净利润与经营活动产生的现金流量存在差异的原因，从现金流角度分析净利润的质量。我国企业会计准则规定企业采用直接法编制现金流量表，同时在附注中提供以净利润为基础调节到经营活动现金流量的信息。

经营活动现金净流量大于零，且大于折旧摊销，说明企业不仅能正常经营，补偿资产的折旧摊销，还能为企业扩大再生产提供资金，企业具有潜在成长性。当然，超过折旧摊销越多，潜在成长性越高。这种状况的企业，才是值得投资人从财务角度关注的企业（再次申明，未考虑市盈率变化的角度）。

经营活动现金流净额≥净利润，说明公司净利润全部或大部分（考虑增值税因素）变成实实在在的现金，企业是“挣到钱”了。这个比值大于1，尤其是持续大于1，很可能意味着公司商品或服务供不应求，买家不断地打预收款来订货。另外，有些公司折旧比较高，但折旧实际上并不支出现金，可能也会导致经营活动现金流金额持续高于净利润，比较典型的就是水力发电公司。 这些经营活动现金流净额÷净利润持续大于等于1的公司，是“印钞机”的概率比较大。不过，要注意，房地产行业不适用这个指标。房地产行业的销售模式是卖期房，必然产生大量预收款。而收入则可以靠交房速度调节，因而这个现金流入和营业收入之间的关系不可靠。房地产行业看当期销售和已销售未结算累积量，可能更合适些。 反之，如果该比值持续小于1，则表明净利润的质量堪忧，甚至可能公司生意做得越大，日子越难过。这种情况，通常可能是赊销卖货或者存货大量积压造成的。前者可以从资产负债表的应收票据和应收账款获得证实，后者可以比对资产负债表里存货变化值。 另一个值得观察的数据是“销售商品、提供劳务收到的现金”。这个数字可以和营业收入对比。因为销售商品、提供劳务收到的现金包含了增值税，所以，理想数据应该是营业收入的1.17倍。或者加上应收票据里的银行承兑汇票后，是营业收入的1.17倍。但通常而言，只要这个比值大于1，就说明企业销售的绝大部分款项都已经收到了，基本可以认为公司经营情况良好，商业地位稳固。反之，若这个数字远远小于1，证明大量款项被作为应收账款欠着，这或者说明企业的产品或服务缺乏竞争力，或者需要警惕虚增收入的可能。

对于企业的对内对外投资，首先要关注其所投项目是否在企业能力范围内。历史经验证明，跨行业的多元化经营会大概率地演化为多元恶化

巴菲特提出过一个“自由现金流”概念，被很多投资者接受。这不是一个现金流量表上的数据，但老唐也在这里简单介绍一下。所谓自由现金流，指企业经营活动赚来的钱里，去掉那些为了维持企业盈利能力而必须再投下去的钱。它是股东在不伤及企业获利能力的前提下，可以从企业拿走的回报，是企业唯一真实的价值。只要是涉及企业价值的评估，几乎都会用到这个概念。简单起见，投资人一般会直接用经营活动现金流净额减去投资活动现金流净额来作为自由现金流数值。但如果企业的投资活动现金流主要用于扩大规模而非维持现有规模，这样的计算方法，存在对自由现金流的低估。

债务性筹资的利率能反映市场对企业信用的评价，可以帮助投资人评价该企业的安全性。一般来说，债务性筹资活动利率越高，企业越危险。特别是那些自己账上货币资金不少，但是债务性筹资借款利率挺高的企业，那相当于是拿着高音喇叭对着大海喊：“我是骗子，我是首席骗子！

现金流量表是展示企业经营活动、投资活动和筹资活动现金流变化的。这三种活动能为企业带来现金的流入或流出。若以“+”表示现金的流入，用“-”表示现金的流出，那么企业的现金流状况就有了八种不同组合。老唐就利用这八种现金流组合，给对应的企业画一幅肖像，并从中挖掘企业是否具有投资价值，再继续探讨若要投资这类企业，投资者应该关心的重点是什么。 经营活动现金流净额为正的企业肖像 类型1：“+++”型 类型1代表的含义是经营活动现金为净流入，投资活动现金流为净流入，筹资活动现金为净流入。企业日进斗金，钞票滚滚而来。你喜欢这样的企业吗？喜欢！喜欢？等等，好像有什么地方不对劲儿，企业经营挣钱，又不向外投资，你干嘛要筹资？堆积一堆钞票数着玩？ 事反必妖，老唐把这一类型的企业归类为妖精型。这一类型要么是即将展开大规模的对内对外投资活动，正筹本钱；要么可能是起了鬼心思，借着上市公司躯壳搞钱，搞来后再将资金转给关联企业或关联人使用。如果是前者，那实际上只是类型3的序曲，可参照下述类型3的关注要点。如果你遍查资料，也没发现企业即将进行什么大规模的投资，呵呵，还是远离比较稳当。 类型2：“++-”型 类型2中，经营活动现金流入，投资活动现金流入，筹资活动现金流出。经营活动现金流入，说明企业经营活动正常、良性，有钱挣。投资活动现金流入，就要分两种情况了，一种是以前投资的股利或利息收入，另一种是变卖家当。通常来说，是前者的可能性大。一家经营良好的企业，通常不会被迫秦琼卖马。筹资活动现金流出，说明企业要么在还债，要么是回报股东（分红或回购股票）。 总体来说，如果投资现金不是变卖家当所得，且经营现金流入和投资现金流入足以覆盖筹资现金流出，投资者可以初步认定这是一家健康发展的企业。企业通过经营以及之前的投资，现在处于收获期，能够有多余的现金来归还借款或回报股东。需要投资者注意的是，投资活动现金净流入，显示企业已经不再继续扩张了，成长已是过去式。企业近似一只稳定产生现金的债券，如同一只定时定量产蛋的老母鸡。只要售价不高（低市盈率）、产蛋率不错（高股息率），这种老母鸡型企业，你值得拥有。 类型3：“+-+”型 类型3中，经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入。很明显，这家企业把经营活动挣的钱，加上借债或出让股权筹来的钱，一起投入新项目中去了。企业扩张的急切之心昭然若揭，如同一只勇往直前的蛮牛。所投项目如果创造辉煌，企业可能高速增长。反之，如果投资项目失败或与期望值差距较大，投资者的失望情绪可能会严重打压公司市值。这类蛮牛型企业，投资项目前景究竟如何，是投资者必须首先要考虑的因素。 除了考虑项目前景，避免因蛮牛撞山（项目失败）而受损之外，投资者还有另一件重要的事情需要思考：企业经营现金流入和筹资现金流入，是否能够持续支撑企业扩张至产生现金那天？ 对于蛮牛型企业来说，对这一问题的判断，颇考投资人对商业及行业的理解力。如果企业的筹资方式主要是借债，一方面显示了企业对项目的信心，认为项目的回报率将远高于债务利息支出。用债务而不是出让股权筹资，是企业对现有股东负责的行为。另一方面，毕竟债是要还的，还涉及期限问题、新旧续借问题。投资人必须仔细考虑债务的期限和数量是否足以支撑项目？企业会否遇到资金链断裂，致使蛮牛变死牛，功败垂成？反过来说，如果企业筹资方式主要是出让股权，那么情况可能刚好相反。股权倒是不用考虑归还，但管理层对投资项目的收益率是否真有足够的信心？是否是因为借不到债，才被迫低价出让股权？这些都需要投资者认真思考。 “如果有机会重来的话，两件事不能干：一是别做大，二是别借钱。”2014年9月25日，曾经的中国500强企业、四川最大的民营钢企——川威集团资金链断裂后，其掌门人王劲如此感叹。摊子铺得太大，将希望寄托于借钱之上，一旦遭遇宏观资金面的变动，企业就会遭遇灭顶之灾。 类型4：“+–”型 类型4中，经营活动现金流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流出。经营现金流入表明企业经营正常；投资现金流出表明企业正在扩张；筹资现金流出表明企业还债或回报股东。也就是说，企业靠着经营现金流入，实施投资并同时清偿债务或回报股东。这种企业怎么样，不错吧？当然不错，如果可以持续的话。 “可以持续”的意思，是说经营现金流入要大于投资现金流出和筹资现金流出的总和。这样的企业，靠着挣来的钱不断扩张，同时还能减债或分红，是典型的奶牛型企业。不但吃下去的是草，挤出来的是奶，而且奶牛还在继续长大，产奶能力有望进一步提升。 与之相对的“不可持续”，是说虽然经营现金是流入，但流入的数量小于投资和筹资的现金流出量，那就有随时变身“+-+”蛮牛型的可能。 所以，对于“+–”奶牛型企业，关键是看经营活动现金流入量，减去投资活动现金流出，再减去不包括分红在内的筹资活动现金流出，差值是正是负。如果为正，恭喜你，可能发现一头优质成长奶牛。如果为负，企业随时可能变身“+-+”的蛮牛型企业，投资者可以参照蛮牛型企业关注事项。 当然，无论是奶牛还是蛮牛，投资者都别忘了分析企业所投项目的前景。要是投出去的钱打了水漂，什么牛都会被拖垮。 请各位看看2013年贵州茅台财报，判断它2013年属于什么类型？“+–”型！再看流量表最后一列“上期金额”，判断2012年它属于什么类型？还是“+–”型！这是绝对的纯种优质成长奶牛！

相比资产负债表，现金流量表科目少且简单；相比利润表，现金流量表被现金期初余额和期末余额所限制，造假成本比较高，因而造假情况较少。 较少不意味着没有。现金流量表里的造假主要有三种情况。一是控股股东或管理层期间挪用上市公司现金，报表节点归还；二是借用一次性行为美化当期现金流；三是抓住投资者更关注经营活动现金流量净额的特性，将投资活动和筹资活动产生的现金流入化妆成经营活动现金流入，或者将经营活动现金流出化妆成投资和筹资活动现金流出。

现在，假如我们打开一张现金流量表，需要看些什么呢？ 首先，我们应该主要关注合并现金流量表。母公司现金流量表仅仅代表了公司内部的资金调动，对投资者而言观察价值不大。 其次，需要关注现金流量表传达的异常信息。 经营现金活动现金流量中的异常现象主要有： （1）持续的经营活动现金流净额为负。 （2）虽然经营活动现金流量表净额为正，但主要是因为应付账款和应付票据的增加。应付账款和应付票据的大量增加，可能意味着企业拖欠供应商货款，是企业资金链断裂前的一种异常征兆。 （3）经营活动现金流净额远低于净利润，这一迹象在提示投资者需要注意企业利润造假的可能。 投资现金活动现金流量中的异常现象 （1）购买固定资产、无形资产等的支出，持续高于经营活动现金流量净额，说明企业持续借钱维持投资行为。出现这种情况，要么是某项目给了管理层无敌的信心，要么就是某种特殊原因造成企业必须流出现金。若投资者找不到无敌信心的来源，可能就要选择后者的假设，这通常是营业收入造假和利润造假的资金源头。 （2）投资活动现金流入里面，有大量现金是因出售固定资产或其他长期资产而获得的。这可能是企业经营能力衰败的标志，是企业经营业绩进入下滑跑道的信号灯。 筹资现金活动现金流量中的异常现象 （1）企业取得借款收到的现金，远小于归还借款支付的现金。这可能透露银行降低了对该企业的贷款意愿，使用了“骗”回贷款的手段（银行常用手法：“唐老板，请你先找笔钱还了到期贷款，我们要应付上面的检查，上面没意见，我才好安排新贷款给你呀。放心啦，你我好兄弟讲义气，所有的关系和手续都已经搞定了，一周时间给你批下来。”唐老板借了一笔高利贷还了银行贷款，然后银行就遇到一堆“意外情况”，之后就没有下文了）。春江水暖鸭先知，这种“骗贷”行为可能意味着企业出现某种圈内人士才知道的危机。 （2）企业为筹资支付了显然高于正常水平的利息或中间费用——体现在“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”和“支付其他与筹资活动有关的现金”两个科目的明细里。当然，这也可能意味着企业遇到必须江湖救急的生存危机。 投资者在任何一个科目里发现异常现象，都需要动用老唐的搜索大法，在报表附注里寻找明细解释，甚至进一步致电公司证代或董秘寻求答案。

如何通过现金流量表寻找优质企业 搞定异常情况后，接着就可以对照上一节的八张肖像图，看企业属于什么类型的企业，并对应关注该类型企业的要点即可。 你如果是想寻找优质企业，老唐个人认为，关注以下5组数据足矣，原因均已经在前面谈过了，这里只列出基本条件： （1）经营活动产生的现金流量净额＞净利润＞0； （2）销售商品、提供劳务收到的现金≥营业收入； （3）投资活动产生的现金流量净额＜0，且主要是投入新项目，而非用于维持原有生产能力； （4）现金及现金等价物净增加额＞0，可放宽为排除分红因素，该科目＞0； （5）期末现金及现金等价物余额≥有息负债，可放宽为期末现金及现金等价物+应收票据中的银行承兑汇票＞有息负债。 最后老唐要再次强调，以上因素不可以只看某一年的财报，衡量标准是数年持续如此。所以，需要投资者阅读并统计该公司历年财报，越多越好。

你该这样分析现金流量表 以贵州茅台为例，在阅读现金流量表的时候，我们至少应该制作这样三张图进行观察。 图4-1　经营活动现金流量与净利润对比 图4-1可以帮助我们观察经营现金流净额是否为正，是否持续增长，净利润的含金量如何。 留个小问题给朋友们思考：这张图里两者间的波动，主要是由于什么造成的？ 小提示：资产负债表中某项被传说用来调节利润的负债。 图4-2　销售商品、提供劳务收到现金与营业收入对比 图4-2可以帮助我们观察营业收入的增长是否正常，营收的增长是否是通过放宽销售政策达到的。 图4-3　现金余额、投资支出、现金分红和有息负债对比 图4-3可以帮助我们了解公司的现金是否足以支撑投资和筹资活动。不仅如此，我们还可以通过加进资产负债表中有息负债的数据，了解公司用以支撑投资和筹资活动的现金来源是否合理。

资产负债表、利润表和现金流量表共同反映一家企业的全景信息，但侧重点和表现手法各有不同。 相互关联的三张大表 资产负债表反映的是企业的财务状况。企业有多少资产，分别是些什么资产；有多少负债，长短期负债各有多少，有多少负债需要付利息，都体现在资产负债表里。企业所控制资源的多寡强弱，决定了企业持续经营和成长的能力。 利润表反映企业一段时间内的经营成果，展示企业利用掌控的资源为他人创造价值并实现盈利的过程及能力。或者通俗地说，它是展示某段时间内，企业经营是赚是赔，赚了多少或赔了多少。 现金流量表反映企业现金流入流出的过程，展示企业对资金的筹措和管控能力。从现金流量表中，可以观察企业是否有足够的偿债能力，是否能够持续、健康经营。或者通俗地说，现金流量表反映企业在某段时间里，收进多少现金，付出多少现金，还余下多少现金。

资产负债表的负债和权益，都会先经由现金流量表这个出入口，转化为资产负债表的资产或者利润表的费用。 利润表的费用，去公司之外转了一圈后，会变成收入，重新经由现金流量表这个出入口回到公司。至于回来的是更多了，还是更少了，则要看利润是正是负。 利润的正负由收入和费用的大小决定，它等于“收入-费用”（广义的费用，指全部支出）。企业赚钱，增加所有者权益；企业亏损，减少所有者权益。因此，原本资产负债表的会计恒等式“资产=负债+所有者权益”，会因为利润表的存在，演化出一个新等式：“资产=负债+所有者权益+收入-费用”。 从这个新等式我们可以看出，企业如果想要虚增利润（收入-费用），那么它必将会虚增资产或虚减负债。虚减负债相对困难，所以大部分造假企业会选择虚增资产。上市公司操纵利润，90%与资产有关，只有10%左右涉及负债。原因很简单，操纵负债你需要债权人配合，而虚增资产只用和自己商量。

企业财务分析四步走 知道了这三张报表之间的关系后，当我们需要进行财务分析时，可以先鸟瞰三大表概要，取得对公司的初步印象。 第一步：浏览资产负债表和利润表各科目，关注有无异常 所谓异常，指某科目出现明显过大比例的变动。例如，资产负债表中，资产端投资者应重点关注应收账款、应收票据、其他应收款、长期待摊费用有没有大比例增长（明显超过营业收入增长比例）；负债端重点关注应付票据、应付账款、其他应付款以及短期借款有没有大比例增长。 利润表里，先看营业利润率有没有大比例变化；再看营业利润中公允价值变动收益、投资收益及资产减值损失三者之和在营业利润中的占比有没有发生什么大变化；最后看营业利润与净利润的比例是否保持基本稳定。 以上科目若没有异常，投资者便可以进入下一步分析；反之，就必须去附注中寻找解释，甚至致电公司寻求答案。不能获得完整可信解释的，对整份财报就要心存警惕。请记住：财报是用来排除企业的。 第二步：进行财务指标的历史分析 历史分析是寻找可靠性的重要手段。两位同时取得95分成绩的同学，一位经常考90分，另一位经常考60分，前者可信度会远远高于后者。这就是历史分析的作用。不是说后者一定造假，而是概率偏大，需要进一步核查，至少在投资问题上必须如此。同理，连续赢利的公司，取得丰厚利润的可信度较高；连亏两年的公司，获得丰厚利润的可信度较低。 老唐的个人经验，国内上市公司的业绩，必须看满5年以上才能做可信与否的判断。以净资产收益率（ROE）来观察上市公司，会发现一个普遍适用的规律：公司上市当年的ROE，通常会较其上市前三年的平均水平下跌超过50%，且以后年度也很难恢复至上市前水平。至于原因嘛，台面上的解释是IPO导致净资产变大，而投资项目还没产生收益。而台面下的理由，老唐认为，是上市时化妆师下 正因为如此，为避免受某年异常情况影响，对上市公司财报进行历史同比分析，是投资者不应该忽略的功课。 第三步：对比企业利润和现金流量变化的趋势 证明利润的含金量是否足够，是现金流量表的重要职责。拉长几年来看，企业的净利润总量与经营活动现金流量净额总量，应该保持一个大致稳定的比例，且最好是经营活动现金流净额大于净利润（请回忆前文有关现金流包含代收税款的内容）。 如果一方面企业获利很好，另一方面，现金流很差，投资者就必须要问自己一个问题：利润为什么没有转化为现金？并进行延伸思考，直至找到问题的可信解释——相信老唐，这是非常非常重要的一个问题。对它的思考，可以帮助你躲避绝大多数造假企业。 现金流量表章节谈过的企业现金流肖像，是帮助我们理解企业的有趣手段。投资者根据现金流三大板块的正负值，建立企业的对应肖像，并查阅该种类型企业应该关注的要点即可。 第四步：将企业与竞争对手比较 将企业的业绩与竞争对手或是行业指标比较，能够给我们带来更广阔的视野。一家企业也许增长不错，如营业收入同比增幅20%，但是如果我们放眼整个行业，发现行业平均增幅是50%，我们就可能得出另一个结论：鸭子没有随着水面上升，一定是某处出了问题。 通过和竞争对手或行业平均水平比较，我们可以避免被孤立的企业增速所迷惑。若企业增长低于行业平均增长，说明企业的市场份额在降低，竞争优势在慢慢消失，最终可能会被跑得更快的竞争对手打败。 与竞争对手的比较，一方面是比较资产负债结构，看行业内人士对资源的运用方向是否观点一致，对未来发展是有共识还是分歧；另一方面是比较利润表指标，通过利润产生过程中的各项收入和费用的比较，观察管理层是否称职，是否有效地运用了股东提供的资源。 投资者通过对异常情况的关注，对企业财务指标的历史对比、趋势分析以及和同行业竞争对手的对比，最终完成对企业安全性、盈利能力、成长性和营运能力的量化，从而评估企业价值。那么，这些对比分析，具体应该关注哪些指标呢？下节我们就来谈谈具体应该关注的财务指标。

所谓安全性，指企业能否在需要的时候及时偿还短期债务。短期债务在财报里的名字叫“流动负债”，是企业在一年内或一个营业周期内需要偿付的债务。企业能够用以偿还流动债务的资产是流动资产。因此，安全性分析主要是观察流动资产与流动负债之间的关系

老唐个人认为，安全性指标只需一个就够了（自己用的，没名字），即 现金及现金等价物÷有息负债≥1 或适度放宽为： （货币资金+金融资产净值）÷有息负债≥1 上述公式背后的意思是，变现迅速的资产足以偿还有息负债。至于无息负债，主要是经营活动中产生的经营性负债。经营性负债是企业在产业链的强势地位的副产品，既然强势，就无须考虑短期偿还的问题。

盈利能力分析 对于盈利能力，老唐习惯从两个角度去看。一个是从营业收入的角度，即每单位的营业收入有多少可以转化为利润；另一个是从资产角度看，即每单位股东投入加上所借有息负债能产生多少利润。 从收入角度看盈利能力，投资者要关注营业利润率、毛利率和净利率。其中尤以营业利润率最为重要。 营业利润率=（营业收入-营业成本-三费）÷营业收入 毛利率=（营业收入-营业成本）÷营业收入 净利率=净利润÷营业收入 毛利率显示企业产品的竞争力；营业利润率和净利率，则附加了费用信息。[1] 从资产角度看，投资者要关注净资产收益率和总资产收益率。 净资产收益率=净利润÷平均净资产 总资产收益率=净利润÷平均总资产 平均净资产或平均总资产，可以简单地用期末值与期初值之和除以2得出。 股东将资本投入企业，目的是为了获取最大利润回报。因此净资产收益率（ROE）当然是衡量企业盈利能力最重要的指标。巴菲特曾多次强调：“我们用净资产收益率衡量一家公司经营的好坏”。净资产收益率直白地告诉股东，投进公司的每一元钱在某阶段（一年或一季）里获取了多少利润。

净资产收益率（ROE）当然是衡量企业盈利能力最重要的指标。巴菲特曾多次强调：“我们用净资产收益率衡量一家公司经营的好坏”。净资产收益率直白地告诉股东，投进公司的每一元钱在某阶段（一年或一季）里获取了多少利润。

同比，指相对于上年同期的增长；环比，则指相对于上一个营业周期的增长。例如，说今年9月某指标同比增长n%，指的是今年9月的该指标数据，是去年9月该指标数据的（1+n%）倍；而如果说今年9月某指标环比增长m%，则指的是今年9月该指标数据，是今年8月该指标数据的（1+m%）倍。

管理层能力分析 管理层能力，也被称为“营运能力”。管理层能力的主要观察指标包括应收账款周转率、存货周转率、固定资产周转率、总资产周转率等。这几个指标都带有“周转率”三个字，通俗理解，观察管理层营运能力的高低，主要就是看他们在一个固定周期里，对企业资源的利用次数。

对企业财务的总体分析常用的是杜邦分析体系。几乎每本有关财务分析的书籍都会谈到杜邦分析体系。这套体系由美国杜邦公司开创，通过对净资产收益率计算公式的分解，寻找和挖掘驱动利润的关键因素，是一套实用和高效的财务工具。 前面说过，如果只用一个指标来衡量企业的优劣，净资产收益率（ROE）是首选。ROE=净利润÷净资产，表达的是股东每投入一元资本，在某个营业周期能获取的净利润。资本天生是逐利的，这个指标当然越高越好。 当企业的ROE不尽如人意时，我们就要分析ROE变化的原因，应该怎么做呢？表面上看，无非是增加净利润或减少净资产，但这不是解决问题的具体方法，很难付诸实践。 在这种情况下，美国杜邦公司开创性地提出了一种全新的思路，将净资产收益率=净利润÷净资产，演化为 这是小学乘除混合计算。后面的算式，通过约分将还原成“净利润÷净资产”。这个分解，将企业投入资本获取净利润的途径，拆成了三部分：产品净利润率（净利润÷销售收入）、总资产周转率（销售收入÷平均总资产）和杠杆系数（平均总资产÷净资产）。 眼熟吧？还记得老唐前面谈过的“茅台模式”“沃尔玛模式”和“银行模式”吗？这三种模式，就是杜邦分析体系展示的企业提升净资产收益率的途径。一家企业盈利，必然源于产品净利润率的提升、总资产周转率的提高或者放大杠杆撬动更多资源。 通过杜邦体系对财务数据的拆解，分析企业究竟是依赖高净利润率的产品或服务（茅台模式），还是依赖企业管理层的营运能力（沃尔玛模式），或者是因为公司使用了足够大的杠杆（银行模式），然后结合对企业的认识，关注净利润率变化趋势、周转率的改善或恶化可能、杠杆的成本及风险，就能分清企业的优势和劣势。而后，你可以站在企业管理者的角度思考，发现净资产收益率高或低的原因，以及可能发生改变途径。 老唐认为，这三种模式也是可以按顺序分出优劣高下的。对企业来说，有高净利润率的产品当然最好，一本万利的生意，对管理层营运能力的要求就没那么高了；遇到优秀的管理层，则是锦上添花，遇到愚蠢的管理层，也还经得起折腾。巴菲特有句投资名言：“只投资傻瓜也能管理的企业，因为迟早会有傻瓜来管理它的。” 如果没有高净利润率的产品，就需要寄托于管理层的营运能力了。此时，就如同风险投资行业内的标准口号，“投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人”。在竞争充分的市场里，优胜者是提供更低成本产品或服务的企业，这取决于管理团队掌控和运用资源的能力。当然，其中风险主要是人的变化，难测、难控。正所谓“周公恐惧流言日，王莽谦恭未篡时。向使当初身便死，一生真伪复谁知？”前面说过的股神巴菲特投资英国零售商Tesco的事迹，正是下注于管理层营运能力的失败案例。 最差的盈利模式，是高杠杆。高杠杆是一种脆弱的商业模式，对确定性的要求非常高。2008年次贷危机中破产的百年投行雷曼兄弟，濒临破产的美林、AIG，以及不得不求救于巴菲特的世界投资银行业一哥高盛，都是集中全球尖端的头脑，运用顶级的硬件和模型，通过高杠杆获取市场波动的利润。曾经的日进斗金，遇到一次异常情况，便全盘亏空，一败涂地。无数个100%的增长，抵不过一个100%的亏损。 管理他人钱财的行业，赢了有大把分账，亏了由客户承担。这种模式决定了他们喜好高杠杆行业。至于个人投资者，建议慎重对待高杠杆行业和企业。即使因估值便宜而关注或投资高杠杆企业，也需要注意分散，以防一次意外，万劫不复。 以上对杜邦体系的介绍很初级。该体系是选股和公司分析的有效工具，推荐投资者进一步深入学习。这里老唐补充强调一点：整个杜邦体系未涉及现金流量表的因素。因此，杜邦分析的结果，还需要利用现金流量数据去验证，具体方法参见本书现金流量表章节。

股神巴菲特年复一年地告诉全世界的投资者：“投资没那么复杂。你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，另一门是如何看待股市波动。”另一位投资大师塞斯·卡拉曼在其经典著作《安全边际》中也谈道：“投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。” 如何才能知道一家企业的价值呢？投资者阅读财报，分析财务数据，绝大部分都是为了解答这个问题。 关于利用财务数据评估企业价值，塞斯·卡拉曼这样说：“虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。第一种是现金流折现法，计算企业未来可能产生的全部自由现金流折现值，来计算企业价值；第二种是清算价值法，计算企业变卖全部资产、清偿全部负债后，剩余的现金价值；第三种是股市价值法，预测一家企业会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。”

现金流折现法评估企业价值 投资大师巴菲特认为，买入股票时，你必须知道你买的是什么。怎样才能做到这一点呢？答案是：阅读企业及其竞争对手的财报。 巴菲特说，他每天都读财报，就像别人读报纸一样津津有味。在投资中石油股票前，他就是读了2002年、2003年的财报，然后决定投入4.88亿美元买入中石油股票。他特别强调，做出这一决定的理由，仅仅是阅读了中石油的财报，当时他并没有见过中石油公司管理层，也没有读过分析家们写的关于中石油公司的分析报告。 他说，阅读每份公司年报的侧重点和方法是不一样的，但从根本上说，主要是看公司的内在价值。他认为，正确的股票投资，就是要寻找内在价值被低估的公司，然后以合理的价格买入。无论什么因素，包括外部宏观形势如何改变，都不能动摇这一做法。 那么，巴菲特用什么方法评估上市公司价值呢？答案是现金流量折现法——“企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值”。解释大师的答案之前，有必要先解释两个名词，即自由现金流、折现。 自由现金流，是企业经营活动流入现金净额，减去维持现有生意运转必需的现金投入。实践中一般用财报“经营现金流入净额-投资活动现金流出”来毛估。之所以毛估即可，是因为自由现金流折现法本就是一个估值思路，不是一个精确计算的方法。 将未来的钱折算成今天的价值，就是折现，前面谈过。若确定年收益10%，一年后的110万元折算成今天的现值就是100万元。理论上，将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（国债利率+适当风险补偿）逐笔折算为今天的现值，然后将所有现值加总，便是该企业的价值。企业的终极价值来源，是能从企业拿走且不影响企业正常运营的现金总和。其他的价值，仅仅是在此基础上的情绪博弈。 实际运用中，通常会需要投资者逐笔计算出数年的自由现金流，然后将之后的部分估算一个永续价值。把数年的现金流及永续价值一起折现，加总得出企业的价值。例如，假设现在是年初，我们预计某企业今年底可产生自由现金流10亿元，预计5年内自由现金流的年增长为15%，其后能保持3%的永续增长。若折现率取值10%，企业价值如表5-1所示。 评估出企业价值，投资者可以在市场价格低于企业价值时买入，以获取高于折现率的回报，即上表企业价值为195.2亿元，若现金流预测正确，195.2亿元买入将获取10%的年回报，低于195.2亿元的价格买入，就能获得超过10%的回报（再次强调，市盈率变化导致的回报不在本书讨论范围）。保守的投资者，一般会在企业价值的四五折附近买入。这就是本节开头“投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进”的含义。 这种估值方法，依赖于对企业未来现金流的预测，且年增长、永续增长或折现率假设的细微变化，都会导致计算结果差距巨大。因而，该方法只能用于评估产品变化小、需求偏好稳定、具有持续竞争优势、未来自由现金流可以预测的企业，且主要是作为一种选择企业原则和大致估算的方法，无须也不可能寻求到精确估值。 若不具备以上特征（如初创企业或科技企业），该企业未来是否存在尚不可知，更谈不上预测自由现金流了。无法预测现金流的企业，需要考虑其他估值方法。

清算价值估值法 以企业清算价值来评估企业的价值，是种相当悲观的方法。20世纪30年代美国大萧条期间，美国股市跌到只剩下高点的10%，创造这种估值方法的大师就生存在那个年代。知道了这点，你也就不会对悲观感觉奇怪了。这位大师，就是创造了证券分析行业的一代宗师，有“价值投资之父”“华尔街教父”之称的本杰明·格雷厄姆。 这种估值方法，将投资目标放在售价低于企业有形资产账面值的企业，涉及企业财报资产负债表所有有形资产科目，通俗易懂，没有什么好解释的。 20世纪30年代美国大萧条后，悲观气氛笼罩着全球资本市场。很长时间里，市场价值低于有形资产账面值的企业多如牛毛。清算价值估值法获得了极大的成功。大萧条之后，这样的企业越来越少了，但格雷厄姆思想的光辉丝毫没有减弱。很多学习其理论的投资人都获得了极大的成功，沃尔特·施洛斯、塞斯·卡拉曼以及早期的沃伦·巴菲特（后期转向了现金流折现法）都是其中的佼佼者。前者2012年逝世，享年95岁，后两者依然活跃在世界投资舞台上。 如果你对这种估值方法感兴趣，格雷厄姆的《证券分析》《聪明的投资者》和塞斯·卡拉曼的《安全边际》都是必读好书，其中《证券分析》还是一本关于财报阅读和分析的进阶书籍。可惜沃尔特·施洛斯没有著书。施洛斯从不调研企业，只通过阅读财报和公开信息分析和决策。他老人家对于财报阅读和分析，一定有很多独门秘籍。无缘系统学习，实在可惜。

股市价值法 股市价值法，是选择与目标公司具有较强可比性的公司，参照其当前的市盈率、市净率或收入水平，预测股市参与者会给目标公司什么市盈率、市净率或收入倍数，再结合企业的净利润、净资产或销售收入，进行企业价 股市价值法估值的可靠性依赖于对“可比公司”的选择。理论上，可比公司与目标公司应该越相似越好。实践中，一般只能尽可能选择在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。 选定可比公司后，再确定比较基准，也就是目标公司和可比公司之间比较什么财务指标。常用的比较指标有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（净资产倍数法）和每股销售收入（收入倍数法）等。这种估值方法，多见于新股IPO招股说明书中发行价确定章节，各位朋友可以直接拿IPO招股说明书对照学习。 另外，对于同一家公司，先预测未来的市盈率和净利润，估算未来的市场价值，再按照期望回报率对未来市场价值打折确定购买价格，也是被很多投资大师使用的一种快捷估值方法。例如，假设某公司今年净利润为1，经过投资者测算和判断，预测第三年的净利润可能为2，并预测第三年股市将给该股票超过15倍市盈率。那么第三年的预测股价就是15×2=30元，如果自己的回报率要求是三年翻倍，那么15元以内将是自己可以买入的价格区域。

2007年以前，公司所有者权益变动情况是以资产负债表附表形式体现的。2007年起，监管部门要求上市公司正式对外呈报所有者权益变动表，所有者权益变动表成了与资产负债表、利润表和现金流量表并列披露的第四张财务报表。 财报附注，则是对资产负债表、利润表、现金流量表和所有者权益变动表等报表中列示项目的文字描述或明细资料，以及对未能在这些报表中列示项目的说明等。财报附注是财务会计报告体系的重要组成部分。

利得，是2007年才正式引入我国会计准则的新定义。利得的引入将以前的“收入”依据其来源拆成了两部分：来自日常经营活动，被称为“收入”；来自资产及负债的价值变化或者偶然事件，被称为“利得”

如果资产负债表和利润表部分你已经仔细读过，所有者权益变动表读不读，老唐个人觉得问题不大。反正老唐是极少仔细看所有者权益变动表的。

附注是财报的重要组成部分，几乎所有重要的科目都会在附注里面附加明细说明。老唐在前面讨论几张报表时一直推荐使用的搜索大法，就是为了在附注里面寻找所需的资料。

附注可以说是财报里信息量最丰富的部分，阅读者绝不可以放过。坦率说，不读附注，不能算合格的财报阅读者。

合并报表项目解释 这是报表附注中最重要的部分。贵州茅台2013年财报的这部分，分为了44项解释。如果你翻回财报第42页再看四份“合并××表”，你会发现，附注中的前41项逐条解释了合并资产负债表和合并利润表每一个有数字的科目（加总计算得出的除外），它们一一对应着从合并资产负债表“附注”列中开始的序号“（一）（二）……”，如下所示。 到合并利润表结束的序号“（四十一）”，如下所示。 这其中，每一个单项里面，又根据解释的需要，可能分为多条来说，例如，“（三十一）”就又分为详细的5部分讲解。 1.营业收入、营业成本 2.主营业务（分行业） 3.主营业务（分产品） 4.主营业务（分地区） 5.公司前5名客户的营业收入情况 解释完了合并资产负债表和合并利润表所有项目以后，附注的第42条详细展示了“基本每股收益和稀释每股收益的计算过程”。第43条和44条补充了合并现金流量表部分数据，其中，第44条的第1小项，就是我们前面谈现金流量表时谈到的“间接法编制的现金流量表”。 这样的明细解释，作为一位财报阅读者，是绝对不可错过的。基于对自己的投资负责的原则，这部分是需要逐字细读的。毫不夸张地说，这部分的每个字，都勾着你的钞票。 虽然不同的公司提供数据的明细程度和侧重点可能会有不同，但大体结构都是类似的。朋友们对照贵州茅台的财报练习阅读一次后，其他公司的财报附注解释，应该就不会再是障碍了。

或有事项 或有事项就是对企业经济决策有影响的一些事项，暂时没有明确结果，只能通过附注披露。这些事项可能是正面的，将来企业会收到钱；也可能是负面的，要赔别人钱。但无论是正面或负面，现在都无法知道具体数额，无法录入报表，只能“藏”在这儿披露，最常见的就是正在进行的诉讼。 当然，也有一些公司把实际上能够确定的负面信息故意不记入报表，而是“藏”在这儿披露（附注处在财报相当靠后的位置，马马虎虎的阅读者不等走到这儿，已经犯困了）。因此，仔细阅读附注的投资者，可能在这儿获得部分信息优势。

对于投资者来说，财报附注应该细读，尤其是“合并报表项目解释”和“母公司财务报表主要项目解释”两部分。但财报附注毕竟是报表的补充说明材料，它并不适合独立阅读。最好的阅读方法是阅读三张大表时，不断地查找附注里的对应解释，当几张表阅读完毕后，再按顺序浏览一遍附注。当你对某公司财报熟悉之后，自然会发现关键数据的所 在。

董事会报告是整份财报中重要性仅次于“财务会计报告”的部分，是管理层给股东的一次全面汇报。 由于各个公司的商业模式不同，董事会报告的侧重点不同，无法统一分析。老唐在这里仅以贵州茅台财报为例，为大家展示如何理解和阅读董事会报告，应该从中挖掘哪些关键数据。至于其他公司，需要各位朋友通过自己对公司的理解，去寻找那些暗藏的智慧和机密。 打开贵州茅台2013年财报，第8—20页就是董事会报告，其整个构成分为五个部分： 一、董事会关于公司报告期内经营情况的讨论与分析 二、董事会关于公司未来发展的讨论与分析 三、董事会对会计师事务所“非标准审计报告”的说明 四、利润分配或资本公积金转增预案 五、积极履行社会责任的工作情况 毫无疑问，前两部分是核心。

经营情况分析与讨论 这部分是董事会向股东汇报经营情况，其实也是由董事会客串企业分析师，帮着我们全面地捋了一遍公司，其可靠性和专业性通常是高于券商研究报告的。这部分投资者一定要细读，因为里面有些分项数据，连财报及财报附注里也没有。

投资状况分析 投资状况分析对投资者来说绝对是个宝藏。老唐在现金流量表部分谈过，企业未来是否能有增长，取决于企业今天的投资。所以未来的成长股，一般是当前投资活动现金流量净额为负的企业。

董事会关于公司未来发展的讨论与分析 这部分内容，容易被看成是务虚，是套话，而且文字密密麻麻一大堆，还常常伴有官方的口号，很多投资人会觉得没意思，直接跳过了。 其实这里有宝藏，最大的一块宝藏。 投资企业，是投资它的未来。所以，这个企业的掌舵人，如何看待企业在市场竞争中的优劣势，如何看待行业的前景，准备如何开展商业活动等，无疑都是投资者必须关心的内容。董事会就在这个章节与股东分享对企业及市场的展望。 这部分内容，容易被市场关注的是经营目标部分。如贵州茅台财报第19页的内容：“（三）经营计划　根据行业现状、市场形势和公司的发展战略，预计公司2014年度实现营业收入较上年同期增长3%左右。” 容易被人忽略的，是董事会给企业做的SWOT分析。SWOT分析法，又称为“优劣势分析法”，用来确定企业自身的竞争优势（strength）、竞争劣势（weakness）、机会（opportunity）和威胁（threat），从而将公司的战略与公司内部资源、外部环境有机地结合起来。这是在“波特五力模型”（1980年迈克尔·波特在《竞争战略》一书中提出）的基础上衍生出的分析模型。杜邦分析体系、波特五力模型、SWOT分析模型，几乎是所有企业分析都会用到的工具，不属于本书讨论范围，但老唐建议读者朋友们深入学习。 董事会在这一段中，谈到了企业的优势、劣势、机会和威胁，非常重要。但岁岁年年话相似，容易被阅读者忽略。能否从相似的话语中，发现管理层对市场看法的变化，不但是考验投资者的能力，更是考验细心程度。要想发现宝藏，不仅要纵向看企业今年与往年有何不同，还要看企业和竞争对手的表述有何不同。

杜邦分析体系、波特五力模型、SWOT分析模型，几乎是所有企业分析都会用到的工具，不属于本书讨论范围，但老唐建议读者朋友们深入学习。

董事会报告的核心内容是经营情况和未来发展，这两部分看完后，剩余的三大块粗略看一下即可。

老唐要特别提醒投资者，改聘会计师事务所的企业，一般要格外警惕，很有可能是由于双方对财报分歧太大，而会计师又不愿妥协，因此被解聘。改聘其他会计师，往往是财报有问题的先兆之一。

大部分财报操纵或造假活动，如果不是内部人士或者接触原始凭证的人，单凭财报数据是很难确认事实的。好在投资者不是执法者。执法者需要证据确凿，疑罪从无；投资者却可以有疑就杀。

上市公司操纵财务报表，绝大部分集中在利润表，主要是美化利润表，也有小部分是美化现金流量表。 从“资产=负债+所有者权益+收入-费用”会计恒等式出发，操纵利润，无非就是操纵收入和费用，并由此引发资产和负债的变动。而美化现金流量表则主要因为资本市场更在意经营活动现金流。下面老唐就从操纵收入、操纵费用和操纵现金流三个方面来聊聊主要的操纵财报手法。

收入是利润的源头。操纵收入也是上市公司操纵利润的主要表现形式。对上市公司而言，操纵收入主要表现为虚增收入，少数表现为虚减收入。主要操作手法有虚构收入、借助一次性行为夸大收入和提前确认收入。

虚构收入 在这种情况下，交易的实质是虚构的，是没有必要发生的。比较常见的有虚假交易、虚增成交金额、将非营利性交易确认为收入、显失公平的关联交易等。虚构收入是A股市场最主要、最常见的造假手法。

借助一次性行为夸大收入 常见的有将出售业务部门或资产所得转化为营业收入；将收购支出转化为营业收入；将亏损打包进一个公司或部门，然后出售掩盖亏损；进行互换贸易夸大收入等。

提前确认收入 通常表现为确认尚未开始提供产品或服务的收入、在买家没有明确承担付款义务时确认收入以及确认超过完工百分比对应的收入。

洗大澡 上市公司利用财务技巧，有意将公司经营及资产情况恶化。通常的手法表现为注销资产或存货，以减低未来折旧或增加未来盘盈；大额计提应收账款或存货减值损失，以便于未来转回；将经常性费用归入一次性费用计提以减少未来费用等。其中又有两种动机：一种是为了“毁尸灭迹”，把以前虚增的利润冲掉；另一种是为了未来报表好看。 （1）前者按需要发生。上文提到的上市公司Z，就创造性地利用这种手法，让自己盈利一年、亏损一年，如此重复。不断扭亏为盈，不断“毁尸灭迹”。既规避了因连续亏损而被打成ST股的命运，又避免了虚假数字太高而穿帮，堪称一绝。 （2）后者通常发生在公司被并购之后或管理层更替之时。新管理层倾向于把公司业绩做差，把责任推给前任（我的前任是极品）。而后轻装上阵，彰显自己的战绩辉煌、能力出众。也有在公司遭遇经营困境时，现任管理层回天无力，索性破罐子破摔，把已经不好的业绩做得更差，博取来年的增长。 （3）还有另外两种相对少见的有趣作法，列出来博朋友们一乐。一种是源自网络的段子，上市公司控股股东（有时主角是庄家）人品高尚，绝不占上市公司便宜。和上市公司高管吃饭，他一定要抢着掏腰包埋单。有人询问原因，股东（或庄家）说：帮助上市公司承担1元费用，表现在股市上就会多数十元（取决于市盈率）市值，对于股东（或庄家）而言，带来的就是对应持股比例的市值增长。因此，主动帮助上市公司埋单，不仅有面子，也有利可图。虽是段子，但大股东或利益关联人帮助或变相帮助上市公司承担费用，却是实实在在存在的事儿。 另一种就更少见些了，叫它“自污”吧。是上市公司主动承认自己以前的财报有问题。如使用了不恰当的会计政策或会计估计，或者干脆就承认是会计差错，现在需要追溯调整以往的报表。在这个过程里，公司会把部分需要计入当期的费用，以认错改错的形式，调整到以前的会计年度里。

正所谓阳光之下无新事，操纵财报千变万化，不过是收入、费用和现金流。虽然确认和定罪很难，但怀疑却不难。作为投资者，要做的是对存在疑点的企业保持警惕。

上市公司操纵财报的主要目的是美化利润表，次要目的是美化经营活动现金流。根据“资产=负债+所有者权益+收入-费用”的会计恒等式，美化收入和费用带来的所有者权益变动，最终必须通过调整资产和负债科目来体现。俗话说，雁过留声，这些操纵与调整必然会留下痕迹，利润表和现金流量表上会有，而更多的痕迹则会留在资产负债表上。

营业收入 收入是利润的源头，虚构收入是上市公司造假的主要方式。 首先，虚构收入是为了虚增利润，所以上市公司一般首先会选择高毛利的业务收入来做。原因简单，无论财报操纵或者造假，都是个系统工程，涉及环节不少，可不是账目上写个数字就能搞定的。一笔高毛利造假则可以抵很多笔低毛利造假，这不仅减少了工作量，也降低了被发现的概率。正因为此，操纵者给阅读者留下了一个线索：故意增加高毛利产品的销售收入，会扭曲公司正常产品销售结构，显著改变公司当期毛利率。 毛利率的提升，除了上面这个原因以外，还可能因销售单价提升，或者原材料成本下降所致。售价提升需要投资者靠观察市场状况证实或证伪，原材料成本下降，则需对比同行竞争对手财报。 因此，当我们发现上市公司毛利率显著高于同行，且同比出现大幅波动的时候，我们需要首先观察是否是后两种情况。如果不是，很可能就存在公司操纵财报的情况。 其次，要虚构收入，还需要有交易对手。关注临时出现的交易对手，也可能发现疑点。如公司销售以往没有生产或没有经销过的产品；与某个以往财报中不存在的大客户进行交易，且交易金额不小，交易方式显示双方具有一定的信任度，或者交易的东西对于该名客户而言，不具有合理用途，又或者交易价格明显偏离正常市场价格等。还记得上节谈到那家擅长半真半假的上市公司X吗？公司把造假额度平摊到一众真实客户头上，背后必然是有高手指点，实在让人“佩服”。 最后，有些细节容易被报表操纵者忽略，也可能暴露狐狸尾巴。例如，运费或装卸费增长比例若显著低于销售收入增长比例，就可能预示某些收入需要怀疑。再比如公司出口收入与海关费用之间变化趋势为反向变动。这类思路，朋友们可以自己拓展，根据自己关注公司产品的特点，思索一下产品销售会经过的环节，同步会产生哪些费用，然后观察它们和营业收入之间的关系，慢慢地，你就会积累出自己的秘密武器。

其他业务收入和营业外收入 其他业务收入，指营业收入中除了主营业务收入以外的收入。参看贵州茅台2013年财报第80页的第一张表。 从财务角度看，操纵其他业务收入比操纵主营业务收入更方便、更隐蔽，因为在财报中对于主营业务收入披露的要求很详细，而其他业务收入的披露则常常可以很简单。许多上市公司玩弄文字游戏，把某些模糊的业务在“主营业务”和“其他业务”之间随意划转，甚至可能把一笔收入同时记录进主营业务收入和其他业务收入中去。 作为投资者，报表不披露的其他业务收入明细，我们很难进一步知道其内容或真假。但如果公司其他业务收入在营业收入中的占比突然发生很大提升，又无法找到令人信服的解释，投资者就需要怀疑财报操纵甚至造假的可能。 同样的道理，如果公司的利润主要来自偶然的营业外收入，也是令人担心的。如果多年都发生这种“偶然”，可能就存在财报操纵甚至造假的可能。

销售费用和管理费用 销售费用和管理费用（以下简称“销管费用”）通常应该和营业收入同向变动，并在营业收入变化不大的情况下，保持比例的相对稳定。这个比例，一般可以和竞争对手对比。如果销管费用占营业收入的比例在某年发生了同比的大幅降低，且显著低于竞争对手的水平，投资者就需要考虑是否存在财报操纵的可能。

营业外支出和一次性费用 好公司的财务数据通常都很容易理解。而意图隐藏问题的公司，可能会经常创造一些让人不知所云的费用科目，用以藏匿不想被投资者追究的支出。如一些各类“其他××”科目，或者一些“重组”“资产清理”“商誉清理”支出。一般来说，财报上出现金额较大的“其他××”，或者一些很少见过的科目名称，都是值得投资者警惕的信号。

资产减值损失 如果资产减值损失同比大增，同时发现如果按照上年同期的资产减值损失水平算，利润同比波动并不大。那么，可能需要考虑企业在“洗大澡”，存在故意做低盈利基数的可能。 同样，如果资产负债表上的固定资产、存货、应收账款、金融资产等大幅计提，乃至价值归零，也要考虑“洗大澡”的可能。

经营活动现金流量净额 当我们发现上市公司经营活动现金流净额持续优于同行，同时投资活动现金净额持续为大额负数时，需要考虑是否存在投资活动现金流出转换为经营活动现金流入的可能。另外，经营活动现金流量净额持续多年为负，往往是提示财报其他地方存在操纵或造假的信号。

收到其他与经营活动有关的现金 这个科目通常金额应该偏小，如果金额突然增大，而附注里又没有令人信服的解释，需要考虑是否有关联企业或利益相关人士打款进来，帮助企业美化经营活动现金流入。

筹资活动现金流中的利息支出 该项支出对应资产负债表的有息负债看，如果公司借债的利率比较高，很可能公司有某方面不为人知的问题，导致借债利率偏高。如果公司高息借来债务，却只是闲在银行，存款或理财的收益明显低于借债利率，这也是明显的报警信号。又或者财报显示公司本身的货币资金非常充足，却又在高息借债，造假或操纵财报的可能性就非

应收账款 应收账款大幅增长，且增幅超过同期收入增幅；或应收账款周转率低于同行水平，且呈明显下降趋势，均可能预示财报操纵。既可能是公司临时放宽了信用政策，促进短期收入增加，也可能是公司提前确认收入甚至虚构收入。 其他应收款 应收账款主要指赊销产生的款项，而其他应收款是指与销售无关的一些往来款，可能是委托理财，可能是借款，也可能是使用某种资产或权利的款项等。 与销售无关，却要调动资金往来，本来就是一件存疑的事情，当然越少越好了。所以在资产负债表的经营资产章节，老唐就曾说过，优秀上市公司有个特点，就是其他应收款和其他应付款科目，数额极小，甚至为零。 相比应收账款而言，其他应收款更容易被操纵。毕竟应收账款与销售相关，还需要发票、仓单、运输等一系列单据，造假需要考虑的因素多，也容易暴露。而其他应收款不存在这些问题，而且在价格设定方面，操作空间也比较大。其他应收款数额较大，即便不是财务操纵的结果，也可能显示着上市公司资金被控股股东或其他关联人占用。所以，这个科目大的公司，投资者就先把它当作坏人对待吧。

预付账款 预付账款大幅增加，尤其是预付工程款或预付专利或非专利技术的采购款大幅增加，可能存在通过预付款流出资金，最终以营业收入流回，虚增利润的情况。同时，预付账款挂账时间长，也是财报操纵的重要痕迹。超过一年的预付款，几乎可以肯定有问题。金钱是有时间价值的，现实生活中，很少会有商人在不急需提货的情况下，提前很久支付预付款的。

应付账款和应付票据 应付账款和应付票据，通常是公司经营活动中需要付给上游供货商的款项。这两个科目数额大增，要么说明公司在整个商业链条上地位大增，对供应商变得更加强势了；要么说明公司资金链出现问题了，开始拖欠供应商货款了。具体是什么，需要投资者结合对公司和市场的了解去判断。

存货 存货，尤其是数量和价值不易确定的存货大幅增长，且增长幅度超过同期营业成本的增长；或者存货周转率低于同行水平，并呈现下降趋势，就可能是在提示存在财报操纵。 这种情况，既可能是虚构存货采购流出资金，最终化妆成销售收入返回来；也可能是单纯加大生产，利用更多产品平摊固定成本，降低本期销售产品的成本，虚增利润；还可能是存货积压，却不计提存货跌价准备，从而虚增本期利润。 如果存货周转率明显下降，却同时伴生着毛利率的显著上升，投资者基本可以按照造假对待了。存货周转率的下降，证明公司产品滞销，公司不采取措施，会因存货占用资金时间加长提高成本。公司若采用降价或者增加销售费用的措施促进销售，会导致公司营收下降或费用上升。这几种情况，毛利率都应该下降才对。因此，存货周转率明显下降和毛利率上升搭配，是一个很明显的警示信号。

在建工程 在建工程因其总值高、进度和造价难以准确界定的特点，成为财报操纵者的挚爱。在建工程大幅增加，尤其是和生产经营规模和发展规划不相适应地大幅增加，提示公司可能通过在建工程的采购将资金转出，并最终以销售收入的面目回来，虚增利润；也可能将本应当期从利润表里扣除的费用，打进了在建工程的成本里，从而虚减费用，增加利润。 对于在建工程的规模和价值，普通投资者可能很难界定。但还有一个角度可以帮助我们很容易判断：从公司募集资金开始看，当初承诺的项目，有没有在预定时间内从在建工程转为固定资产？有没有如期产生效益？ 如果迟迟不转固定资产，其中肯定有鬼。可能是在建工程本身是虚构的，也可能项目已经完工，只是为了避免计提折旧影响利润表，就坚持以在建工程身份存在。 如果工程不断地追加资金，可能也有鬼。即便是正常追加，至少也说明公司管理层规划项目时，或者专业水平不够，或者太过乐观。 如果在建工程刚刚转为固定资产不久，又需要大修或者技改，通常也是提醒投资者注意的信号。

长期待摊费用 长期待摊费用大增，通常是公司不恰当地使用费用资本化手段的信号。

无形资产和商誉 无形资产的采购，尤其是专利或非专利技术的采购，是向外转移资金的一种常见手段。这个科目如果数额较大，就需要投资者确认，该技术是否与公司生产经营紧密相关（这要求投资者要真的理解这个行业），如果不是，则可能是公司操纵财报的手段。 由于商誉年年进行减值测试而无须摊销的特点，很受企业并购爱好者的青睐。商誉减值测试具有很大的随意性。收购方通常喜欢压低收购中可辨认资产的价值，做高商誉的价值。这样，就可以减少资产折旧，帮助公司少产生折旧费用，增加利润。若是真正需要降低利润的时候，又可以按需减值，可谓进可攻退可守。因此，如果公司经常进行收购活动，并常常产生大额商誉，投资者有必要尝试将商誉还原成资产，并按照资产折旧的规则，重新考虑公司价值。 另外，做高收购中商誉的价值，还可能是和卖家合作，通过这个渠道，将上市公司投资活动现金流出转化为经营活动现金流入。

应付职工薪酬 通过应付职工薪酬的预提，尤其是年终奖金、效益奖金等非固定工资的预提来平滑利润，也是上市公司操纵财报的常见方法。体现在财报上，除了应付职工薪酬的余额波动大以外，递延所得税资产数额增加也很大（税务局不认可这笔职工薪酬）。这两种情况，预示公司存在用应付职工薪酬调节年度间利润的情况。

坏账准备 坏账准备计提比例显著低于同行业竞争对手，是明显的财报操纵信号。另外，有些公司不考虑账龄因素，甚至不公布账龄结构，只是统一按照某固定比例，对所有应收账款和其他应收款提取坏账准备，也是足以令人疑心的信号。投资者尤其需要注意，如果恰好知道了其中某个欠款单位已经明显不可能归还欠款（如破产了，或虽没破产，却已严重资不抵债了），但上市公司仍然没有将该笔应收账款100%减值，就需要怀疑该公司所有的应收账款，可能在坏账准备计提方面，都存在问题。

财报以外的信号 除了财报上的这些信号，还有些财报以外的信号，也能帮助我们识别那些危险的公司。常见的警惕信号有：上市公司无法按时发布财报；更换甚至再次更换会计师事务所；独立董事集体辞职；大股东持续大量减持公司股票；财务总监更换频繁；主要供应商或销售商可疑（执照没有年审、注册地在居民楼、虚假注册地、税务资料缺失等）；上市公司经常跨行业玩收购，且主要依赖发行股票支付收购款等。

从投资者的角度说，老唐认为在一个或有限的几个领域里，取得相对于其他投资者的比较优势，是长期稳定获利的基础。投资者的关注面可以窄，但必须深。我们有幸生活在互联网时代，有太多的手段帮助我们关注企业的经营活动和最新动向。

世界投资大师彼得·林奇在一次重要的演讲中这样结尾：“投资真的很简单：你只需要找到一些你掌握很多信息并且能理解的公司，然后和这些公司绑在一起就行了。就是这样。”