股市进阶之道:一个散户的自我修养笔记

“投资者能否取得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者成功的机会越大。遵从格雷厄姆的建议，你就能从股市的愚蠢行为中获利，而不会成为愚蠢行为的参与者。”

机构投资者的业绩考评机制的短期化逼迫所有人都身不由己地追逐“短期业绩”。由于各种基金排名向来是最吸引市场眼球并且对于基金的销售具有重大的推动作用，因此如何在各类基金排名和评比中名列前茅就成了一件优先级非常高的事。基金用业绩说话本来无可非议，然而遗憾的是这种排名往往过于推崇那些在短期（如半年或者1年）获得耀眼成绩的对象，这通常也是各类媒体竞相追逐的新闻题材。因此，基金经理们在这种利益驱使下不得不将大部分精力用来研究“下个季度，下几个月，最长也不过是下1年这种周期上谁能涨得更多”这种问题。在这一过程中，“投资”也就慢慢地走向了“投机”。而且这一行为导致了两个明显的结果： 第一，企业基本面上任何短期的变动因素都会被市场填补得非常迅速。 第二，企业长期竞争优势和价值创造能力在很多时候都会被机构忽略或退居次要。 这反映到市场上的表现就是：市场经常因为一些短期消息（业绩大幅增长、亏损：公司并购；政策鼓励或者收紧：货币政策等）而大幅波动。这些机会的背后，拼的恰恰是研究的宽度和获取信息的速度。很显然，作为一个个人投资者，如果真的去和基金们拼对短期基本面的反应能力，去拼收集消息的能力是非常不明智的。 但另一方面一个企业即使其长期前景非常的值得期待但只要短期内它似乎缺乏强烈上涨的诱因，也会被机构投资者们抛弃。这也许不是因为他们完全没有意识到企业的价值，而是因为每个月的排名都需要他证明“自己在当下的能力”而不是对未来的洞悉。也许他们同样很无奈，但是他们无力改变。由于整个证券投资市场竞争激烈，机构投资者大多数都是通过做大资金规模之后靠着管理费盈利，所以就必须在证券市场的业绩争夺战中争分夺秒甚至“火中取栗”。 我们可以看看“绿大地”的例子：2010年3月底的时候，绿大地只有3家基金进驻。就在3月底公司发出了旱情影响业绩的公告，在公告中管理层的逻辑非常荒谬怪诞（只因为一个旱情就决定要卖出其业务赖以为生的林地资产），且在这之前已经出现业绩预告大幅变动、会计事务所被变更等典型的高危现象。然而就是这样一家已经显示出情况非常不妙的企业，到6月的时候进驻的基金却大幅提升到了15家。而仅仅是因为绿大地发布了全面转型进军绿化工程领域的公告——当时市场正好在热炒绿化工程板块，这个公告带来了短期的“股价驱动因素”。 但结果如何呢？仅仅过了几个月，绿大地的董事长便因涉嫌欺诈被依法拘留，公司也被*st，股价自2010年末最高的44元一路狂跌到最低的10元。

我看来，投资的核心在“资”上，决策是基于某种“资产”的性价比。而投机的“机”可视为所有“机会”的统称，可以与资产本身的价值毫无关系。比如石油价格的上涨或者利率的一次调整，虽然未必会真的对某个公司的盈利能力造成实质性的影响，但却可能引发市场相关的情绪而带来短暂的波动。在投资者看来，这种波动毫无意义。但在投机者看来，这种波动是可以利用的。

显然，投机者更看重能带来“扰动”的因素，无论这种因素是宏观经济指标的变化，还是某种突发事件的影响，只要有足够的“扰动”产生就有相应的机会可以把握。而投资者更关注资产所含有的稳定价值，一个最不容易或者最小幅度受到意外扰动的资产，才是好资产。所以，对投资者来说成功的关键是理解资产价值和衡量的某种普适规律，而对投机者而言则需要敏感于各种变化和转换中稍纵即逝的机会。

如果要我来评价投资与投机的优劣，那么我想投资需要厚积薄发，而投机需要敏锐的直觉。它们在本质上都有苛刻的要求：投机贵在善于捕捉变化，投资贵在领悟不变性的东西。所以前者弹性必然高于后者，而后者可持续性必然高于前者。从现实的层面来衡量，投资者生活在一个更安稳的世界里，而投机者就要繁忙得多了。但这两者要想做好的要求却有不少相似之处：耐心、善于控制情绪、扎实的专业知识、严密的交易规划等。

所谓人贵有自知之明，实际上如果一个人认为自己可以弄懂所有公司或者捕捉所有的股市机会，正好说明他完全不知道自己真正懂些什么。 每一个希望在股市中长期存活的投资者，都应该谨记巴菲特对此作出的忠告：“对投资者来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了自己能力圈的边界，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有得多”。

几乎所有的投资大师们都会有两个完全相同的忠告： 第一，不要预测市场； 第二，不要频繁交易。 预测市场和频繁交易，基本上是普通股民的最典型特征。甚至可以这样说，只要能避免这两种愚蠢的行为，长期来看就有希望战胜大多数人了。我一直搞不懂，是什么给了预测市场者这么好的自我感觉？如果看完了下面这段还有人认为自己可以以预测市场作为长期盈利的手段，那么我就无话可说了。 证券分析之父格雷厄姆曾说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”巴菲特说：“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”彼得·林奇说：“不要妄想预测1年或2年后的股市走势，那是根本不可能的。” 耶鲁大学的经济学家和现代资本理论的创始人、投资大师费雪，在1929年的一次演讲中对当时的市场做出如下评价：股票价格看起来已经达到了一个永久性平稳的高水平。就在他演讲之后的2个星期，股票市场进入了美国证券历史上最著名的大崩溃，接下来的3年市场都陷在恐怖的崩盘和直线跳水中。这次与事实相距甚远并且损失惨重的预测让这位投资大师的声望受到了打击，尽管费雪曾经成功地预测到了20世纪20年代早期的牛市。 2008年3月中下旬，当市场展开反弹浪后，亚洲股神李兆基对市场感到颇为乐观并认为在4月前指数可以进一步升至27000点。结果是恒生指数在5月5日上涨到26387点后便进入了新一轮的调整。而2008年的最低点是多少呢？11015点，也就是说，距离李兆基表示后市乐观的4月的收盘点位25755点，后面还有57.23％的下跌。 索罗斯1987年预见到日本股市进入泡沫化，因此在华尔街评论上发表观点认为美国股市将坚挺而日本股市将崩盘。结果日本股市一直牛到了1989年，而美国股市却发生了崩盘。此役索罗斯旗下的量子基金当年损失了32％。有趣的是，如果放长时间来看索罗斯的判断完全正确。但做空不但要求方向正确，还要求在预订的时间内发生。这正是做空者最大的挑战。 我猜想，之所以对预测市场乐此不疲的人，大多数都是因为确实对某个时期的市场猜得很准，由此感觉到自己“找到了真谛”。好吧，市场上也确实有不少因为一两次准确的预测而名声大噪的人，但如果你愿意将他们5年中所有的预测都打印出来然后对照走势，你肯定会发现他们预测的准确率低得惊人。我一直认为那些迷恋于市场走势预测的人，都有严重的自恋情结。

需要澄清的是，不要预测股市是指不要将自己的投资押宝在股市某一具体时间内的具体走势，而不代表可以对股市的方向完全没有判断。做投资就是判断未来，某种程度上对股市未来的发展方向进行判断是不可避免的。但成功的投资不会将宝押在对股市的精确判断上，投资面向的核心只有一个：资产的性价比。对市场的大致观点对了固然好，错了也不影响对资产长期价值的衡量和判断，这是投资者与市场预测者最根本的差别。

我个人认为，在投资的漫长道路上，一般需要跨过以下四个主要的阶段： 续表 我很想告诉读者有什么提升投资素养的捷径，但我必须对此给予一个诚实的回答：没有捷径，唯有大量的阅读、持续的观察和勤奋的思考及练习。这就像我曾向朋友咨询过怎样才能既轻松又快捷地熟练掌握英语，但回答也都让我失望一样。 其实能站在巨人的肩膀上已经是一种捷径。我并不认为需要读书破万卷或者以阅读量的大小来说事儿，但对一个智力处于正常水平的普通人而言，起码的经典著作的阅读量还是必备的（我个人在投资领域的阅读量在30本左右，反复精读的有三四本）。我经常说，读书有一个“从薄读到厚”再“从厚读到薄”的过程，也许最终凝结在你脑海中的只有几句话，经常需要翻阅的不过十几页的内容，但这一切都是以一定的阅读量和消化理解后才能精炼出来的。

那就是小概率事件可能导致无法承受的严重后果。“俄罗斯转盘”被子弹打中的机会只有六分之一，但一旦碰上了一切就都结束了，聪明人永远不会去碰这种游戏

人一生中也许碰到这种罕见情况的概率很低，但只要碰到一次（特别是在最自信而不留后路的时候），那么一生积累的财富都可能化为乌有。所以特别对于已经实现了财富积累的人来说，永远给自己留下余地哪怕是在“有绝对把握”的时刻也不孤注一掷，是需要深入骨髓的原则。

福尔摩斯总能从现场的蛛丝马迹中得到案件真相的关键，并以此为基础进一步挖掘出背后的真相。而一个普通人（哪怕是有较多行业经验的警察），即使像福尔摩斯一样到同样的现场调查，却无法洞悉迷雾背后的真相。信息量及来源都完全一样，结果的差异完全来自于解读能力的不同。我将投资中的信息按照获得的困难程度划分为三个层次：已知，可知，未知。下图的左右部分分别体现了两种截然不同的信息解读能力： 优秀的投资决策特征总是处于图中的左侧，而右侧则代表了大多数失败决策的状态。我们知道投资是一个关于未来的游戏，谁能够对于未来有更清晰和前瞻性的认识谁就可以占据主动。

说到底克服认识偏差和决策链过程中信息扭曲的根本方法可能在于两点： 第一，搞清楚并且强化自己的能力圈，坚持待在自己的能力圈范围内。 第二，建立起一套有效评估企业价值的方法体系，对生意、企业、投资建立起框架性的思维方法。 前者能够让我们避免在陌生的地方犯重大且不必要的错误，后者可以帮助我们从纷繁的信息海洋中找出最关键、最有价值的线索。能力圈的概念已经广为人知，但对于企业价值分析框架和方法论的讨论似乎还很少。 “事实”和“信息”无论多么精细或者专业，其根本上都属于企业基本面的范畴，但仅仅对企业的基本面进行大量地收集远远谈不上企业价值分析——价值分析必须首先明白价值是怎样创造和毁灭的，然后才去有目的地搜寻和组织相关信息。就像精确制导炸弹，不在于多而在于准。普通的基本面分析，却只不过是广泛撒网并捞起来一大堆的信息碎片。 按照一定的方法将这些基本面资源进行分门别类，使得其能更好地展现企业的价值特征和整体的价值轮廓，才是有意义的分析工作。投资的专业性就体现在，投资者是否掌握了这种对大量信息进行有序组织、构造合理的思维框架？

对于一个缺乏有效训练的人而言，突然接触到海量的信息有时候并不一定是件好事。企业的分析不是不需要细节，而是需要找到根本之后再去填充细节。就像总要先有树干再长树叶。树干就是“企业价值分析框架”，而树叶才是“各种信息和细节”。我们的“判断”是要基于整个树木的情况，而不能基于树叶更不能只因为一两片树叶变色了就下结论——虽然，这几片树叶的变色本身确实是一个千真万确的“事实”和及时的“信息”

从我接触到的一些优秀投资者而言，我发现他们并非对所投资企业的方方面面都事无巨细的了解，但他们都有一个共同的特点，就是对这个企业经营的要害和未来是否值得投资的关键点非常清晰。总之，如果仅仅停留在这些支离破碎的信息碎片层面，很可能被误导或者一叶障目，而导致进一步的判断失误

为什么价值投资又具有穿越时间周期的可持续有效性呢？因为不管市场的偶然性多么不可穷尽，其建立在企业内在价值和溢价机理的必然性终会反映在价格上。

账面价值对于一个企业的评估具有较好的直观性，一定的稳定性，以及过于静态和易被粉饰影响的局限性。

市场价值，或者说企业的股票市值，是这个企业在资本市场上得到的定价。作为普通的二级市场投资者而言，我们的主要投资回报都是以市值来兑现的，脱离了市值来谈价值是不切实际的。甚至对于企业家而言，市值的高低，以及市场定价相对于企业账面价值的溢价（PB，市净率）的多少，也是衡量一个企业经营是否成功的重要因素，同时也是企业家个人财富的最主要载体。市值是如此重要，以至于每天在市场中无数的人就是追逐着股价的每一次涨涨跌跌。对于相当多的人而言，进入股票市场的唯一目的就是追逐股价。从市场价值的重要性而言这似乎无可厚非，但也许他们忽略了一点，而且是至关重要的一点：股票市值只是个结果而已，股票价格是股票市场对于企业的一个定价。而这个定价并非是一成不变的，恰恰相反，这个定价的变化之剧烈往往让人瞠目结舌。 所以，只追逐价格本身等于在做一件“重要但是不可能”的事情，因为你搞不懂为什么它会变，它的内在驱动因素在哪里，所以就不可能理解到它的运行规律，而只能被价格牵着鼻子走。这正是股票市场总是让大多数人既感到兴奋刺激最终又沮丧的原因所在。

市场价值是被什么所决定和牵引的呢？答案是：内在价值。 内在价值与账面价值、市场价值最不同的一点在于，它是看不见、摸不着的。没有任何一个财务报表或者统计数据可以告诉你，某个企业的内在价值是多少。市场价值高的企业内在价值未必高，市场价值低的企业内在价值未必低。因为市场价值是个多动症患者，它总是一刻不停地围绕着内在价值进行着波动。它并不是内在价值的前瞻性指标或者某种暗示，甚至有时候这种市场定价会与企业的真实内在价值产生让人想不明白的偏离度。

那么内在价值到底是什么呢？巴菲特给出了经典的定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。 这听起来是一个让人昏昏欲睡的学术概念。我们不妨借巴菲特曾经用过的一个比喻并稍加修改后来进行一个形象化的理解：假设一个人完成了所有的学业并参加了工作，那么他为了完成这些学业而付出的所有成本就是“账面价值”——包括学费及为了学习所产生的各种杂费等。他的学习成本是用历史计价的也表明了其为了获得今天的职业竞争力所产生的一个资本。而他进入了职场，所获得的工资额就是他的“市场价值”，这是市场化的职场对他所能胜任的工作，以及这份工作的复杂度、创造的价值等各方面的一个综合评估。那么，从参加工作到最终职业生涯结束这一漫长的过程中，他所能获得的所有的职务性现金收入的总和，就是他的“内在价值”。 很显然，这里面比较确定的是账面价值（已经成为历史成本，但也可能在未来的工作中继续进修，以及可能获得新的稀缺的社会认可的头衔，比如教授、职业会计师等，所以其内在价值存在进一步修改的空间）。不太确定的是“市场价值”，因为随着个人能力的增强、专业经验的积累，或者是客户资源、人脉等稀缺资源的拓展，他可能会一步步地从普通职员，到高级职员，到经理，到总监，也可能从一个小公司跳槽到了世界500强，或者是从原来的纺织厂转移到了金融投资领域…… 显然每一次职务的变动或者职业领域的变化，都会导致其市场价值的明显变化。而其一生中所经历的这一切职业生涯的波动，以及这一过程中所有得到的职务性现金流入的总和（可能包含了工资、奖金、期权、政府津贴等，但不包括与个人奋斗无关的其他收入因素，比如因突然多了个富豪的亲戚而得到一大笔遗产或者彩票中了头奖）就构成了这个人的“内在价值”。 从这个例子中，内在价值依然是不确定的、模糊的，但它已经可以给我们一些具体的启示：

企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。遵循着DCF的基本原理，我们完全可以不将它作为一个计算公式，而是变为一种透视企业内在价值特征的思维方式。我将这种思维的体系称之为DCF三要素。

美国的西格尔教授曾经进行过一个统计，1957年3月至2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的绝大多数都是消费、能源及医药类企业。为什么是这三类企业可以取得那么长时间的经营存续期和持续的高回报呢？抛开优秀经营等个体因素，我们起码可以总结两个原因： 首先一个原因在于他们所处的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒，此外像医药和日常消费这类的需求对于经济变化波动的敏感性也较低。这是于“企业存续期足够长”的第一个有利条件。 第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势主要建立在无形资产的基础上，这一特性使得其优势更容易不断积累强化。

很长的经营存续期当然好，但还不足够好。 假设有a，b两个人，他们的年薪是一样的。a君可以工作50年，但他的职务所得却基本上都只能收到个白条，甚至还需要他不断地自掏腰包或者各处借钱去补贴公司的运营费用（比如公司没钱，他只能靠自己先垫钱出差）；而b君的工作只能持续20年，但年年都是拿到真金白银，不但不需要自掏腰包而且公司福利丰厚，精打细算的他甚至可以节省一部分公司的差旅补贴。那么这两个人，谁的职业生涯可以累积的内在价值更高呢？显然是b君，因为a君不管工作多长时间也留不下多少现金，甚至时刻有亏空倒贴的风险。 影响一个企业现金创造能力的因素有很多，但从生意运转的角度我们可以从以下三个方面进行审视。 第一个是投资环节的资本需求：一个生意要开张或者扩张，总是免不了先投入的。这里的关键就是这个生意到底需要投入多少资本才能运营？以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入呢？最“重”的生意，如汽车、飞机制造，什么产品都没看见呢，先十几亿元的固定资产投入进去了。如长安汽车的固定资产占总资产的比重在22％左右，以独特的垂直整合模式（通俗讲就是能自己做的都自己做）为特色的比亚迪，这个比率更是达到35％左右。而最“轻”的生意，比如软件和互联网，属于典型的“车库+咖啡”模式，一个车库、一杯咖啡、一台电脑就可以创业了。远光软件的固定资产占比就只有8％左右。高固定资产投资支撑的生意，就意味着扩张的高边际成本，就导致持续的高资本性的支出，也就决定了其销售所赚得的利润将有相当大部分不能放进自己的钱包而必须拿出来再投入生产，现金就这样溜走了。 在西格尔教授所著的《投资者的未来》中，对从1957年—2003年不同级别资本支出型企业的投资回报的案例研究分析，得出一个值得关注的结果；资本支出/销售收入的比率最高的企业组：46年的复合收益率为9.55％；资本支出/销售收入的比率最低的企业组.：46年的复合收益率为14.78％。 也就是说，1957年你投入1000元在资本高支出组中，46年后你会得到66275元。而同期资本支出低的组合则可以得到567490元，回报率相差整整8.56倍。而且高资本支出组的复合收益率甚至还比不过标准普尔在46处间的11.18％的水平。长期来看两者之间造成的差距惊人。 第二个考察环节是销售模式中的现金含量：企业投资产出产品和服务，目的是销售出去。而销售环节同样体现了巨大的差异性。最令人艳羡的销售状态是先钱后货，这往往属于供不应求的特征，表现在财务上就是极低应收账、大额的预收账款。最典型的就是景气时期的高档白酒：其次优良的状态是一手交钱一手交货，表现为应收账款较小，但也不存在过多的定金或者预付款，比如工具类软件或者零售类企业；比较麻烦的是先发货再给钱，甚至是货都用了半天了才阶段性地给部分钱的，比如一些工程项目型的生意或者以大客户为销售对象的大单生意。 这个表分别列出了上述几种产品销售模式的典型数据，可见即使这3个企业的销售额一样，他们能从销售收入中真正拿到手的现金差距之大也令人震惊。茅台的营业收入中98％以上可以变为现金，除此之外还能额外获得相当于营业收入近40％的预订款现金，而荣信股份的营业收入里只有14％可以转化为现金，加上预收款也不过达到当年营业收入的23％左右，也就是说有77％的收入只是会计意义上的确认，但却无法在交货时取得现金。 如果这一财务形态不发生大的改变，日积月累之下，即使最终这几个企业成长到完全一样大的销售规模，但它们在这一过程中创造和留存的现金差异必然出现巨大的鸿沟。而从企业的内在价值就是“其生命周期内创造的总现金的折现”这一定义来看，在这一点上（请注意这个前提）其内在价值已高下立判。 那么生意形态上必须以先货后款形式运营的企业难道就必然是弱价值特征的吗？当然不是。我们说了，衡量一个企业的内在价值特性至少要通过三个要素来观察，并不是通过其中某一个要素的强或弱来定胜负。先货后款的生意如果具备“高连续性”和“低坏账率”，依然可以创造强劲的价值。因为高连续性代表营业收入被源源不断的创造，即使单位营业收入的现金流入很少，但高速的创收依然可以创造可观的现金绝对额而不容易陷入资金链断裂的重大风险中：低坏账率则降低了高额应收账永远无法收回的隐患。前者需要企业具有强大的市场竞争力和旺盛的市场需求，而后者则需要关注应收账是集中在少数大客户还是分散在众多客户中（越分散越好），以及客户的基本资质情况。 第三个考察点则是日常运营环节的资金结构：我们知道，一个企业的日常运营中既要通过上游供应商购入原材料，又需要将产成品或者服务销售给下游客户以取得货款。如果说应收账款、预收账款与销售收入的关系体现了销售特征上的现金留存能力的话，那么资产负债表中应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系就体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。 比亚迪2011年末的资产中属于被赊欠、提前预付类的款项（应收账款及票据+预收账款+其他应收款）和正常经营所需的存货，总额约为173亿元左右，而在其负债中属于拖欠类、提前收款类款项（应付账款及票据、预付账款、其他应付款）则高达207亿元多。两者相减，拖欠、预收类款项还余额34亿元，这相当于它日常的运转不需要运用自己的资金，完全通过占用其合作方的应付款和预收款就够了。这部分少消耗的己方现金，就可以更充分地投入到产能扩张投资等更重要、更急需资金的地方去了。 在日常运营环节中，现金的周转周期也是一个具有意义的视角。现金不但对于投资者而言具有时间价值，对于企业而言具有更高的时间价值。简单讲就是“早收晚付，快收迟付”，这样企业就能占用一部分交易往来的资金。这部分无利息的资金不但增强了企业的经营资源，还减少了不必要的融资和贷款，降低了财务成本和现金流断裂的风险，实在是一举多得。 企业的现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数一应付账款拖延天数（相关计算方式在网络上有详细的说明介绍）。 这个公式中可以看到如果这个数字是负数，就表明企业的还款周期远高于其存货变现、应收账款回收的周期，这个时间差越大，企业就越可以更多次地将拖欠的欠款投入到运营中去。比如苏宁电器的现金周转周期在2009年时曾达到过-63天的极高水平，格力电器、青岛海尔的现金周转周期也是负数，而TCL、长虹则是正数。 一个企业的应收类款项等于是被赊欠而无法马上拿到的现金，存货则是必须通过支付现金制造出来且暂时又无法变现为销售收入，而应付类和预收类款项却是企业拖延支付、提前占有的现金，而且无利息成本。所以对于流动资金和流动负债都很庞大的企业而言，如果可以一方面较大额地占用资金，另一方面占用的时间又较长，那么说明它不但在经营环节可以产生大量的现金流，而且在产业链中具有决定性的优势地位。 总之，通过上述环节我们就基本可以把握住一个企业的现金特性，到底它是创造丰厚现金流，还是具有正常的现金造血功能，又或者长期来看基本上无法留存什么现金。需要再次强调的是，不宜过分强调其中的某一环节而忽略其他。世界上没有完美的生意任何生意总是有局限性和弱点的，关键是抓主要矛盾。要将三者结合起来进行综合的考量，才能对一个企业的现金特性有一个正确的定性。虽然这无法精确量化，但大致可以认定：如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长：同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收款不但占销售比重大且账期长、坏账风险高；最后又在产业链中占据不利的位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特征的企业，其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。

现在用DCF三要素来衡量企业的内在价值已经成为我的一种习惯。在面对一个企业时，我最先进行的就是收集所有能够有利于我对上述三个要素进行判断的资料。比如从企业上市融资说明书中的相关段落（一般是“行业与业务介绍”部分），从行业特性和生意特点的角度衡量第一要素的贴近程度：从企业的财务指标（以年报为主）审视有多符合第二要素的要求：从企业当前的竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书“行业竞争”部分，券商调研报告，网络信息收集）去分析它在第三要素中所处的阶段。

公司价值创造的两个根本衡量因素，即资本回报率和业绩增长力

瞪大眼睛看资产 资产风险虽然没有利润操纵那么敏感，但其杀伤力却毫不逊色。资产和负债有很大的不同，负债往往真实，资产却往往存在水分——负债非常恶劣的情况你很难指望它变好，但资产非常丰厚却可能只是个表面现象。有一句老话叫“虽有家财万贯，喘气带毛的不算”，这话用来形容某些养殖类企业很合适。这类企业的存货就存在着巨大的不确定性，账面上显示1000万元的存货很可能在一场突如其来的疫病下不翼而飞。更糟糕的是，就是连一些存货的清点都是个难题；某海参养殖公司，他的存货可能都在一个大水塘里，水底下到底有多少海参，谁能说得清呢？ 若一个企业的资产负债表中，存货的占比很大就要非常小心，一定要仔细看财报中对存货减值处理的具体判定是什么条件，以及存货的具体结构是什么（产成品、原材料等各占多少）。更重要的是，这个行业的产品更新换代是否很快（比如电子消费产品或者流行服饰服装）？或者存货中的原材料价格是否经常发生变动（比如原材料以石油、化工、化肥、农产品为核心的）？企业计入存货时的买入价格是在高位还是低位（比如正好在上一个原材料价格高峰的时候大量买入）？ 应收账款也是个历史上的事故多发地段——应该收回的总是未必能收回。一个公司的应收账款占销售收入的比值，在同业的对比中可以作为一个经营观察的重要指标。横向比较过高的“应收占销售额比”一般说明公司的销售政策偏向宽松。而这个指标用来对过去年份进行纵向同比，如果出现持续的升高，则揭示公司释放了很多的赊销额度，可能遭遇了激烈的竞争。突然异常高的应收账更要特别小心。应收账款的结构也是必须了解的，到底大多数的应收账是1年内欠的还是欠了很长时间的？不同欠款周期的坏账预提额是多少？如果同业的别的公司都是3年以上的应收帐90％计提坏账，而他却只提20％，显然他的业绩有明显的粉饰和潜在的风险，对公司的诚信度也要扣分。 “公允价值变动损益”是利润表中不太引人注意的一项，通常对于专注于主营业务的公司来说不常见到。但对于那些在资产负债表中拥有较高的“交易性金融资产、投资性房产”的公司就需要留意了。这些资产在持有期间以获得资产时的成本记账，但其实际价格却可能是变动的（比如股价和房价），这二者之间的差价就是公允价值变动的来源。好在解决这个问题也很简单，只要远离那些拥有大量与其经营不相关资产的公司就可以了。 无形资产、商誉也是资产风险中的常客。对于无形资产突然增加的情况要小心鉴别，看看是否是由于将开发费用资本化处理的结果。商誉是通过收购兼并行为取得企业时支付的高于被收购企业净资产的溢价部分。喜欢搞资本运作，收购大量企业的公司往往商誉值极高，但当被收购的企业出现亏损等经营不善的后果时，商誉就要减值，从而对业绩造成影响。应对方法也很简单，高度警惕喜欢费用资本化和大肆收购兼并的企业。 在建工程的妙处就在于由于是在建状态，所以对它的确认可以随心所欲而且不容易被查证。既可以通过推迟在建工程转为固定资产的时间，用来规避新增固定资产的折旧额。也可以把说不清楚流向的钱一股脑儿扔给在建工程。对于前者，表现为总是拖延在建项目的工期。对于后者，就是总是有一大堆的在建项目，你既搞不清为什么要建，也查不明白建设的真实成本。很显然，一个专注于主业的公司要搞庞大的在建工程更困难些，因为必须说清楚工程与主业的关系。但如果业务很杂，而且是多元化的，那就名正言顺了，非常适合上演好戏。 投资者都天然喜欢关注利润表，而往往忽略资产负债表。但实际上强大的公司首先必须具有一个强大健康的资产负债表，靓丽的利润表如果是以脆弱的资产负债表为基础的，那么这可能只是个美丽而脆弱的沙雕。资产负债表的持续恶化往往是业绩即将出现大变化的危险信号。 谈到这儿，不妨在此回顾一下我为什么那么喜欢轻资产、业务简单的公司和高度专注管理者诚信踏实的公司。其中的一个原因也是因为这种公司的资产负债表相对简单、清晰、诚实，造假的可能性远远小于那些资产庞杂、业务多元化、管理者“过分聪明”“手眼通天”和“商人气息浓重”的公司——与其让自己变得比狐狸更狡猾还不如根本不与狐狸打交道。

对于财务高手来说，可以制造的幻象和迷宫远不止上面这些。单纯从会计科目的勾对关系和数字上去找纰漏往往没那么容易。更重要的还是建立观察企业风险程度的综合性视角，下表列出了一些值得高度警惕的现象。 续表 1.

排除数字地雷的一个窍门就是一定要扣住现金流这条命脉。这有3个方面的原因。 第一，现金流量表与资产负债表和利润表有一个本质性的区别，就是涉及“判断、估算、确认、分配”的主观影响要少得多，而更趋近于“一笔一笔的记录”。并且现金流量表必须与银行对账，要在这方面造假，在技术层面更为困难： 第二，一个企业的亏损不可怕，因为未来还可以翻盘。但现金流如果断裂了，就可能面临经营无法持续而突然死亡的危险。打个比方：暂时的利润波动不过是头疼脑热，而现金流的枯竭却是生死存亡： 第三，企业价值的根本来源不是利润的积累而是现金的积累。一个企业即使利润持续暴增但如果无法转化为大量的自由现金流，那么这个企业本质上也是低价值的。

一个业绩表现很好却得不到应有数额现金流的公司，往往存在这些情况：销售收入都体现在存货和应收账上，员工普遍得不到应有的激励和现金收入的提升，经营性现金流净额总是远远低于净利润额，利润都被拿去做新的投资等资本性支出等。这种公司即使不是造假也说明其经营模式或者生意属性存在重大缺陷。如果进一步又体现出了上述其他方面的特征，就一定要提高警惕了。

其实无论举出多少个案例，我们都不可能在一本书中穷尽所有的潜在危险。实际上财务操纵和造假一直也在“与时俱进”，过不了多久可能今天还有效的一些方法就会慢慢变得不再可靠。最重要的不是“见招拆招”，而是养成一种“远离危险的直觉”。这需要了解危险的根本来源，更需要在投资上保持一种“洁癖”，设定一些禁止参与的高危游戏。很多摔得很惨的大跟头，与其说是投资者完全不清楚其中的危险所致，不如说是被这个局中诱人的一面所吸引而无法抗拒、铤而走险的结果。而所有最危险的陷阱上，一定都是铺满鲜花的。否则，哪个傻瓜会自己跳进洞里呢？

诚然，由于投资者在财务数据面前处于天然的弱势，很多细节数据确实是笼罩着一层迷雾而不可能百分之百地获得解释。但别忘了那句话：一只癞蛤蟆不会只有一个脓包。一个糟糕或者有财务欺诈嫌疑的企业，一定在其他某方面也同样会显现出明显的瑕疵或者某种征兆。一个学会用联系的观点看问题、学会建立在整体性的基础上理解企业的投资者，在分析财务数据的时候一定也善于利用其他的“脓包”。在此基础上，学会尊重常识而不是轻信“例外”，学会只与优秀的生意、优秀的企业家为伍，是远离任何陷阱的更重要的保障。

说实话，我看过的股票中绝大多数是进入不了详细的财务分析阶段的，因为根本没必要——从生意的特性和商业价值等基本的方面就过滤出去了。但任何一个对我产生了吸引力的企业，对它的财务分析永远是必要甚至是首要的工作。我也希望能有什么方法省去这个“麻烦”的步骤，但至今我也没找到，而且我认为可能永远也找不到。 10.3

短期市场的起伏和定价相对更加随意，更加容易受到一些偶然性、突发性、短期性、情绪性因素的影响。但市场的长期定价在趋势与价值偏离达到一定程度后必然被一股强大的理性力量推动回归到合理范围内。

蒂姆·科勒针对趋势交易型投资者和内在价值型投资者的一项交易数据调查可能对这一过程提供了佐证：在这项2006年的调查中，所有大型交易投资者买卖了11万亿美元的股票，而内在价值投资者仅为3万亿美元，这显示日常价格波动中活跃的主角是前者。然而，当统计两种投资者中每个投资者每次交易的额度时，内在价值投资者约为700～3000万美元，而交易投资者只有100万美元左右。 这显示，内在价值投资者出手的时候往往坚定而更具决定性。虽然他们每年的总交易很少，但却更为集中在有限的时间内的有限的股票上，从而对股票在极端偏离价值区域内后的回归具有决定性的影响——这其实也解答了一个疑问：为什么投资大师们说市场中的绝大多数人往往是错的，但市场本身却经常是有效的？正是因为真正决定市场定价关键话语权的，不是占绝大多数但情绪化而且弱小的人，而是相对数量很少但精明和拥有决定性资本的人。

在市场非常有效的部分中是很难取得超额收益的，所以投资的关键是找到市场暂时失效所带来的错误定价的机会。

市场有效与无效各自所占的比例是多大？这个问题显然非常难以量化。但按照我的经验，市场在70％的时间里是不具有重大的操作意义的，25％的时间里可能出现有意义的操作机会，而只有5％的时间是具有重大操作意义的。这是否间接地说明在绝大多数的时间内，市场还是处于较为有效或者说不是处于重大无效的状况下？这是以市场整体为评价标准，作为个股而言我们将看到另外一种情况：上市的几千家公司里，即使处于一个市场整体非常有效的背景下，只要其中有10％的股票处于错误定价的位置，1％的股票处于严重的错误定价的位置，那么提供的机会也已经足够多了。

市场确实在大多数时候是非常精明的，要想等到市场重大失效的时机确实很不容易。个人智慧超越市场的共同智慧不是不可能，但做出这个判断确实需要非常地谨慎。降低这一判断风险的最好办法，还是牢记安全边际——耐心的等待永远是美德，将未来需要验证的不确定性用当前可见的价格予以对冲永远是有利的。

在市场中去寻找错误定价就像是一个永远不停止的探宝游戏，激动人心而又困难重重。在这一过程中，投资者对市场状态的敏感和耐心往往是成功的必备前提。但我个人认为，仅仅这样是远远不够的。在捕捉错误定价的过程中，最为关键而且相互之间具有内在关联性的因素是：第一，理解价值产生的源泉；第二，理解估值溢价和折价的本质。因为市场的定价并非是盲目和想当然的，定价的背后是深刻的价值规律在起作用。并且市场定价从来就不是一刀切，而是存在着明显的差异化定价。如果不能理解这种差异产生的本质原因，那么捕捉错误定价往往会变成投奔价值陷阱，会简单地将“估值指标低”等同于“价值偏离”。

这里我想起一位证券分析师的反思案例：他回忆10年前曾关注的葡萄酒企业，王朝酒业（0828.HK）在香港上市，张裕（200869.SZ）在B股市场上市，长城没有上市。2003年这位分析师认为张裕的股价太贵而王朝很便宜，因此更看好后者。然而半年后张裕的股价大涨，王朝却原地踏步，虽然那时他已经感到哪里错了，但那时的张裕却更贵了，只好干脆放弃。之后的整整10年张裕成为标志性的大牛股，而王朝和长城却要平庸得多。事后这位分析师反思到：很多时候贵和便宜真的是有道理的，市场的精明往往超出我们的预料。

猎手的优秀从来不是取决于他多么精力旺盛，而是取决于他有多了解自己的狩猎场和猎物，以及掌握了多少狩猎的基本规律和经验。

对市场的估值存在很大差异这一现象，很多投资者简单认为是市场的不理性所致，在这些人看来整个市场最好给出整齐划一的估值。然而，这样的“完美”市场似乎从来没有出现过。 其实我认为当想不通这种定价的差异化的时候，不妨就思考一下社会分工的不同所带来的收入差，道理是一样的。收入差本质上越是创造更多商业价值的（商人的交换价值、科学家的研发创新），越是进入壁垒更高的（比如飞行员、精算师），越是随着时间的增长越宝贵的（律师、医生、会计），越是存在自由市场化定价的（国防科研人员就不行），定价就越高，否则就会带来定价的扭曲，就会带来问题（比如医生工资与劳动价值不匹配所导致的一系列问题）。而相反，如果这项技能很容易被复制而可替代的人众多，虽然不可或缺，但是创造的相对价值较低，以及不存在可持续积累增厚的无形资产的工作，则可能虽然辛劳却未必获得高的社会定价。 这样反过来想想，难道整个社会以一刀切的收入水准来分配才更合理吗？显然并非如此。如果说收入是社会对于职业价值的一种估值的话，那么证券市场的定价也存在类似的差异化估值的“价值观”。

在一些特定的阶段，一些特定的行业以及公司，会在整个商业环境上体现出远远超越其他行业（或自身的其他阶段）的经营优越性。这种优越性进一步体现在行业业绩增长水平的提高以及相当长时期内业绩维持的高确定性

表彰过去还是面向未来 我们经常会看到一个似乎非常强大、营业规模非常高的、被公认为伟大和管理优秀、并且财务状况良好的所谓大蓝筹，却偏偏估值比较低。而一些规模较小、经营的稳固性看起来并没有那么强健、还需要不断通过融资等途径支撑增长的企业，却经常享有较高的估值。对于这种估值的差别，很多“价值投资者”愤愤不平地认为这是中国市场非常不理性而喜欢炒作的表现。然而事实真的如此吗？ 首先从投资的原理来看，二级市场的报价到底是对过去历史的一种表彰还是对未来发展和回报的一种预期？历史辉煌的企业也许可以证明其在企业发展史中配得上“伟大”这个称号，但却不足以证明这种辉煌将是未来的重现。对于一个在既有的业务领域中发展到高度成熟阶段的、将绝大多数经营绩效变得提升到了极佳水准的企业而言，它要在未来创造更高的经营高峰实际上不是变得更简单了，而是更困难了。一个只能跳过0.5米横杆的人经过良好的训练和刻苦的努力，也许可以达到1.5米（3倍增长）的较好水平。但已经达到2.2米高度的优秀选手，即使再努力也要面临2.45米这个世界纪录的巨大天花板。从表彰角度来看我们可以给予后者更多的鲜花和掌声，但在投资角度而言回报不是来自于过去的成就，而是来自于未来的增量。

一个只能跳过0.5米横杆的人经过良好的训练和刻苦的努力，也许可以达到1.5米（3倍增长）的较好水平。但已经达到2.2米高度的优秀选手，即使再努力也要面临2.45米这个世界纪录的巨大天花板。

市场对于一个企业的定价并非是针对其当前的状况，更不是根据其历史的表现，而更多是基于其所处的价值创造的大周期的定位。如果我们从价值的根本源头“现金流折现”来看这个问题，可能会看得更清晰一些：就像人们事业成长的抛物线一样，也许事业最辉煌、地位最高，最受人尊敬的时候是60岁，但这个时候其在未来可继续创造的现金流已经非常有限，再提升的可能性也越来越小。而30岁虽然绝对收入规模远小于前者，但只要具有优秀的外部前景（职业选择）及个人素养（竞争优势），那么其在未来可创造的现金流的总量和增量都可能远远大于前者。以现金流折现的原理来看，后者的估值更高是很正常的。 事实是最好的证明。2012年堪称最伟大软件企业的微软只有15倍左右的市盈率，而名不见经传但依然处于上升发展阶段的塞纳（美国著名医疗信息软件提供商）却享有着近40倍的市盈率，这种定价的差异是否可以简单归于“非理性”呢？苏宁上市的第一天市盈率就在30倍以上，但据媒体统计，如果上市当天买入，一直持有到2009年，则回报率高达700多倍。2012年末苏宁的市盈率只有17倍了，看起来很便宜，但这二者之间哪个时段更具有投资价值呢？企业的生命周期所蕴含的价值创造周期，恐怕并不能简单地以市盈率来衡量。

对于那些刚刚经过了什么“黄金十年”之类的长期行业景气繁荣、企业已经将各方面经营要素运作得登峰造极且达到资产收益率极高水准的要特别小心。很简单的道理，这个世界是均值回归的，否则几个巨头公司早就占领全世界了。超额收益的长期持续其实是一种对均值的偏离现象，达到一定程度一定会遇到阻碍而回落（要么是行业景气因素的稀释，要么是产业竞争导致了新陈代谢，又或者是企业在优势领域内已经业务饱和而不得不进入竞争性更强和不确定性的新领域）。对于这种各方面堪称完美的大市值（相对行业而言）企业，给予高溢价反而是一种昂贵的错误。恰恰是那些当前看来还不那么完美，数据还没那么漂亮，但其业务具有远大发展空间并且具有强大差异化竞争优势的企业才应该享有更多相对的溢价的机会。

在成长空间和企业生命周期之外，另有一个影响到企业溢价还是折价的关键性因素存在，那就是生意特性。

竞争优势的强弱和是否清晰体现了公司实现预期收益和增长的风险程度。竞争优势越强大，越能免于与市场竞争，越具有实现目标的可预期性和可持续性，就越会巩固其他几个因素的牢靠程度，使得其溢价更为明显和可持续。 “利基”一词源于法文，原指宗教信徒在墙壁上凿壁而建的，摆放圣像的小洞窟。英文解释有登山时着力的牢固支点的含义。彼得·林奇首次将其引入作为一个投资上的概念，我的理解是形容为某个企业在特定领域拥有的某种行政准入壁垒。这种权利由于市场垄断地位、独特的资源禀赋等因素，可以免于市场竞争的袭扰，从而为企业带来丰厚和高确定性的回报。

就短中期而言，决定股价走势的还是资金偏好和市场情绪。

如果我关注的股票确实价格很贵，那么要么我会把它放入重点股票池中等待，要么就只买一点儿放在那里作为安慰奖。幸运的是买入的好机会在定性层面相对明确些：被阶段性的、短期的、一次性的坏消息所集中打击或者被系统性的下跌所株连的恐慌时刻，就是最好的时机。

安全边际、错误定价是“买入”时的第一原则（内在价值评估是前提）没错。但是，如果将买入看做是一个只有类似2008年那种大股灾中才能出现的机会，是否会犯另一种推向极致的错误呢？人这辈子还有几次买入机会呢？这不显得过于荒谬了吗？所谓的安全边际是否仅仅是价格这单一因素？一个看起来估值很低，但实际上却处于价值毁灭状态的公司会安全吗？而一个看起来估值稍高相对溢价的公司，如果高度符合上面的溢价原理难道就不安全？我想，更好的安全首先来自于选择一个价值创造属初中阶段，有良好的生意属性和强大竞争优势的企业，其次才是选择这个企业被市场错误的定价的时机。

理解市场定价的机理，理解什么将会折价、什么会获得溢价是一个非常重要的投资认识。

我认为投资者需要时刻谨记“预期”是一个强大而危险的武器。市场预期力量的强大源泉来自于人类对未知事物不可遏制的联想和放大。正如希区柯克说的那样：“惊悚不是屋子里有鬼，而是那扇忘了关上的门。”那些无法被证实（和证伪）的悬念更加强了这种想象的空间。

预期可以让一个股票获得惊人的爆发力但也可能玩弄你于股掌间

在牛市和熊市，对于同一个企业面临的同一种状况可能给出完全不同的预期。一个基本面平稳当年业绩增长率20％的公司，在牛市里可能25倍的市盈率都会被认为太低估了，而到了熊市里15倍的市盈率都觉得还是贵。所以采用哪种预期模式恐怕首先要看是在什么市场环境里。

我们经常讲超额收益，但是这种收益是从何而来的呢？我想，除了超人的意志力和理性之外，超越市场主流认知程度的、对企业发展的前瞻性和深度也是必不可少的。只有这样，才能更好地理解市场的预期已经进入哪一个范畴，以及企业未来的发展潜力是否足以覆盖当前程度的市场预期。

投资的基础，应该是来自于对企业内在价值的认识，只有这样我们才能谈得上有效估值或者估价（否则很难想象，在不知道面前是一块普通石头还是稀有金属，就能予以正确的定价）。但仅理解内在价值还远远不够，学会利用市场定价与内在价值的偏离，认识到真正的投资价值来自于这种偏离，进而对于这种偏离度所带来的风险和机会有敏锐的直觉，才是投资者工作的核心。投资者最可贵又不可或缺的能力，其实就是对价值与价格的偏离的敏感性，它必不可少地建立在对市场预期的本质意义、威力、特点和规律的深刻理解。 最重要的是，我们由此将理解投资与实业的最大区别在于，前者很大程度上不仅仅是经营结果的积累更受到复杂心理因素的影响。这就注定了，一个优秀的投资者既要是商业分析的佼佼者更必须是对人性具有深刻洞悉的人。

低风险、高不确定性，这两个看似矛盾的因素居然可以在某种情况下成为一个有机体。这个看似奇怪实则辩证统一的事实，淋漓尽致地展现了投资所具有的那种艺术性的魅力。

不确定性既可能是敌人也可以是朋友，区别只在于：你选择什么时候与其握手？当价格已经给出足够的折扣以反映这种不确定性时，它可能会是友善的朋友；而当不确定性隐藏在高昂的价格和乐观的预期背后的时候，就可能是致命的杀手。 “不确定性”与“风险”并不能简单地画上等号——风险有不确定性所导致的因素，但不确定性却并不仅仅只带来风险，其实它还可能带来机会。“低风险高不确定性”正是我对这种现象的一些思考。

低风险是针对企业当前的基本情况而言的，包括财务和业务特征上的。即先不考虑什么远大的前景，这个企业当前贡献主要收益的业务是否具有稳定性和可持续性：从财务角度来评估是否脆弱或具有重大的风险因素；从行业的基本供需及竞争格局来看，其经营的长期前景是否是客观存在的，并且企业在其中占据着越来越有利的形势且至少在3～5年内不容易被颠覆。 但仅仅是低风险还并不吸引人，很多公共事业公司具有类似的低风险特征。更重要的是在这个低风险的基本盘之外，公司还具有某个对未来的业绩可能具有重大提升意义的项目正在酝酿或者发展中。但这依然还不够，最为重要的是市场当前并未对这一潜在的重大项目产生任何的“美好预期”。这也许是因为这一业务较为复杂而没有先例，确定性很难掌握。也可能是因为市场的注意力暂时放在了别的更时髦的概念和热点板块中而没有凝聚起强大的共识。总之，这个重大的正面的可能性丝毫没有在其股价中予以任何的溢价反映。 这样就会形成一个有意思的局面。如果这个时候你买入这个企业的股票，你会发现首先你以一个合理的价格拥有了它当前的核心业务，且这一业务稳固而可持续，财务风险也很小。同时市场白送给你一个巨大的可能性。在这个可能性的前提下，如果未来失败，你的损失也很小——因为你买入的时候市场本来就是对这个潜在项目采取完全无视的态度。而一旦这个项目真的成功，甚至只是显示出越来越多成功的可能性，市场就非常可能从无视转为热烈的追捧，由此带来的业绩和估值的提升将形成完美的“戴维斯双击”效应，其回报往往非常可观且承担的风险又较低。 说白了，这个思路的核心就是利用不确定性与市场预期之间的时间差。其关键在于：低风险，决定了这笔投资起码不会打水漂，就算只是延续当前的状况也有一般的收益。高不确定性的存在，反而避免了企业被迅速地追捧和高估。前者决定了风险的可控性，后者决定了具有吸引力的赔率

低风险高不确定性的本质是利用不确定性与市场预期之间的时间差来形成有利于我们的赔率。低风险高不确定性显然具有最好的赔率，不确定事项未实现的损失有限而一旦有所进展则爆发力惊人。

日出日落是周期，春夏秋冬也是周期，生老病死、文明的兴衰更替同样是周期，但这些周期的时间跨度可完全不是一个尺度和级别上的。股市的周期转换也有这样的问题，虽然都知道牛熊必然转化的道理，但到底转换的周期会是多长的时间完成呢？这一点非常的不确定。从历史来看，既有10年甚至20年都处于同一个方向上而始终都没实现真正转化的长牛市或者长熊市，也有大量的毫无征兆突然平地而起的行情或者急速的大幅下跌的行情。可以这样讲如果股市是一个钟表的话，那么每一轮行情的钟表的轮廓甚至走针的刻度都是不同的。有的钟表大些，需要走很长的一圈才能到拐点，而有些却很小。问题在于，你不知道下一个钟表是怎样的情形。 其次，股市的周期并非按照一个稳定的节奏进行，而经常是走走停停，甚至前进3步后退两步。所谓的牛市和熊市，往往是回过头来看清晰无比，当时身在此山中时却没那么容易搞清楚——这就像看所有的大牛股一样，从后视镜看过去都能说得头头是道、条理清晰，但在其发展过程中却总是充满争议。

精确地把握牛熊周期的转换一直是一个美丽的愿望，无数人在其中倾注了巨大的精力，但很显然似乎没有人在这条路上走得足够远。

就美国的情况而言，巴菲特曾分析了过去80年来美国所有上市公司总市值占GNP的比率，他发现的规律是：“如果所有上市公司总市值占GNP的比率在70％～80％之间，则买入股票长期而言可能会让投资者有相当不错的报酬。”（注：GNP与GDP的关系是：GNP等于GDP加上本国投在国外的资本和劳务的收入再减去外国投在本国的资本和劳务的收入。当前中国的GDP与GNP基本一致，差1个百分点左右，因此可以用GDP代替GNP来计算）。因此，证券化率的变化可以大致评估市场处于怎样的一个基本状况。 市场达到系统性泡沫期的一个显著标志是：出现创新的估值方法。比如纳斯达克泡沫后期的“现金消耗率”，以及日本80年代泡沫后期的“土地资产价值重估”。这些“创新估值法”的目的都是让从传统估值来看已经很高的匪夷所思的指标看起来更加合理，但这就像一个体重已经严重超标的人换了一个创新计量单位的称重机——比如把每5斤称为1大克拉，200斤体重马上变成了仅40大克拉——由此获得一丝心安理得一样的荒谬和可笑。 三个大市场系统环境的循环中，估值差的变化也是一个可参考的视角。牛市总是高的拉动低的，轮番将每一个板块请上舞台给予歌颂和赞美。估值差由此从熊市的较低到拉大，再到追赶缩小，直到整个市场找不到低的了。而熊市正相反，是低估值的拉动高估值的，轮番拖出来暴打一顿，直到整个市场已经奄奄一息。

对于我这样以长期持有为主要投资方式的人来说，观察市场整体处于一个什么环境，不是为了更好地“动作”而是为了更好地“不动作”。真正有决定性意义的动作只有两个时刻，系统性低潮期的精明的买入和系统性泡沫期的逐渐卖出。作为这两个判断点之间的最漫长和难以窥测的系统性模糊期，牢牢持有优秀企业的股权什么都不做就是最好的选择。

无论当前的行情如何美妙和引人遐想，要记住所有的盛宴终有结束的那一刻。无论当下的市场是如何令人悲哀和绝望，要相信价值与价格的偏离一旦达到极端的程度必然回归。不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单地记住一个朴素而永恒的道理：复利极限，均值回归；阴阳轮回，否极泰来。 对此，春秋时期的“商圣”陶朱公早有心得。他认为市场行情正如阴阳五行，轮回循环而变动不居。大地时旱时涝，谷物时丰时歉。因此旱时造舟船，涝时修车马，以备后乏，这是万物之理。因此运用市场的周期性波动采取“贵抛贱收”的经营对策才是经商之道，即“贵上极则反贱，下贱极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。” 做到这一切的关键是保持理性，保持世人皆醉我独醒谈何容易？但在股市中要想成为赢家，除了做到这一点，别无他法。其实反过来看这也是好事，因为无论什么估值方法都有局限性，但人性和情绪的固有缺陷却相对可靠得多。所以市场情绪反而不容易骗人，透过这个窗口，理性的投资者其实拥有了一个观察市场的额外武器。

不要费尽心机试图预测之后将会发生什么，也不要试图等待谁给你一个确凿无疑的行动信号。只是简单地记住一个朴素而永恒的道理：复利极限，均值回归；阴阳轮回，否极泰来。

市现率（经营性现金流净额与市值之比）是一个极少被提到的视角，但是我喜欢这个指标。在这个视角下，一些貌似并不便宜的企业以更具价值（现金流创造力）的形式体现出来，而另一些业绩爆发中动态PE貌似很低的企业则显示出惊人的经营风险——毕竟，生意的最终目的是真实的现金，而不是会计意义上的利润。

经营性现金流的情况要与企业的具体经营情况结合起来，并不是说出现经营性现金流或者自由现金流低的情形就一定很差。如果一个企业拥有很强的竞争优势，其资本收益率也较高，那么这个阶段的高速扩张往往表现为资本开支多融资多，甚至是经营上更倾向于销售信用的放松（应收账款提升，存货也提升），这样经营性现金流或者自由现金流当然没那么“好看”。但这种情况反而是成长期的表现而不是衰败或者业绩泡沫的表现——所以事实总是无数次的证明，对一个企业经营情况的认识是运用好任何一个估值指标的前提，对一个企业经营态势的定性是定量的基础。

对于一些读者朋友而言，非常希望在有关估值的方面找到某些“应用诀窍”，比如“在几倍的市盈率就可以闭着眼睛买了，到了多少倍的估值就应该卖了”等。因为这也曾经是笔者在学习过程中试图寻找的一个答案。 但看得实际情况越多，对估值的思考越深入，笔者就越是认定了一个事实：那就是根本没有哪一个估值指标是所谓的“万能指标”。那种抱着寻找一个万能的估值计算方式以驰骋天下的想法，是注定要失败和吃苦头的。与这一愿望相反，研究这些估值的意义是什么？其实就是为了从本质上去理解各个指标的适用范围和限制条件，就是为了不再简单地生搬硬套，就是为了建立起多角度的观察窗口。 在一些投资名家的著作中曾经揭示过一些较为详细的估值公式： 本杰明·格雷厄姆提出过一个内在价值的计算公司： 每股内在价值=每股收益×（2×预期未来的年增长率+8.5） 假设一个公司当前每股收益是0.5元，预期未来的增长率是15％，那么计算得出公司的内在价值应当是：0.5×（2×15+8.5）=19.5元。这里的“预期未来的增长率”是指5～10年的一个较长时期的平均增长率，8.5是格雷厄姆认为企业的增长率为0时的合理市盈率。 约翰·涅夫提出过总回报率与市盈率之间的一种评价关系： （预期的增长率+股息率）/市盈率>0.7时，开始符合其掌管的温莎基金的传统标准。 假设一个公司未来5年的预期增长率是15％，股息率是2％，那么总回报率就是17，当前的市盈率如果是15倍，那么结果：17/15=1.13，其结果就将符合涅夫低市盈率选股法的入选标准。 约翰·邓普顿也曾表述过一个寻找股票的标准： 用当前每股价格/未来5年的每股收益，股票的交易价格不超过这个数字5倍。 假设一个公司当前的每股价格是15元，未来5年的每股收益每年增长10％，5年后的每股收益将是1.77元（以当前市盈率15倍为基础推算），以15元/1.77元=8.47倍。显然按照此标准来看该股票缺乏吸引力。 这些公式确实能够展现这些投资家的一些投资倾向和特点，也可以提供一个粗略的参考。但如果试图以这些公式去包打天下其后果恐怕堪忧。其实仔细看看这些公式就会明白，最重要的变量因素依然是对企业未来几年增长情况的预估。没有任何一个估值方法可以脱离开对这个主要问题的研究，但如果投资者可以很好地解决这个增长的估计问题，那么最困难的工作已经完成了。 至于为什么0增长的市盈率应该是8.5而不能是9或者7，为什么总回报率与市盈率的比必须大于0.7而不是0.5等，很难说这是什么铁定的标准，笔者倾向于认为这是反映不同投资者的经验和对风险的容忍度的不同而已。但坦率地讲，笔者认为任何一个过于量化的估值标准都有教条的嫌疑。

在一些投资名家的著作中曾经揭示过一些

真正好的投资机会应该是大致算算就呈现出非同一般的吸引力，也即体现出明显的“大概率和高赔率”特征。

巴菲特在1988年致股东的信里就说过：“市场有效与不总是有效对投资者来说，其差别如同白天与黑夜。而我们63年的成功经验表明，有效市场理论是多么的荒唐透顶！”

我向来认为投资最根本的基础就是国家的整体社会和经济环境，从长期来看甚至可以说投资就是赌国运。巴菲特在谈到自己的伟大成就时，总是首先感恩自己出生在美国和合适的时代，所以才能接受良好的教育，并且有这么大的资本市场和这么多优秀的上市公司供他投资。那些著名的投资大师几乎都是出现在发达的经济体中，只有卓越的经济发展和与之配套的强大资本市场才可能带给投资者巨大的财富。不可能指望谁在阿富汗或者海地通过股票市场赚取财富，哪怕他比巴菲特和芒格更聪明、更勤奋。

曾经有朋友问我，如果用一句话来描述对于投资的理解和投资的理念是什么？我的回答是：好生意，好企业，好投资。这九个字既是目前为止笔者对于投资成功最关键要素的精炼，也可以算是这本书的一个概括性的总结。 记得初涉股市时，虽然在很短的时间内就认识到了价值投资的意义，但在具体的投资中却总是不得其法。投资大师的书读了不少，各种经典语录已经倒背如流，还下了挺大的功夫去弥补财务知识上的不足，但一进入具体的公司价值分析层面依然会一筹莫展。在当时，我最大的困惑就是根本不知道什么才叫“好”。历史业绩好？资产负债表好？企业前景好？管理层好？好像都对，但好像又都不尽然。直到有一天，把生意、企业和投资之间的关系捋顺了，才开始有一种前所未有的认识上的明朗和通透感。 为什么把好生意和好企业分开？因为一个行业的基本生意模式是客观的，也是外部环境的基本面（供需、生命周期）所决定的，这种生意上的属性是很难靠一个优秀的企业来逆转或者随意创造的。优秀的企业可以去改善，可以去努力，但大体都是在一个基本限定的边界内的自选动作。比如造纸行业很难通过什么主观能动性去改变它的同质化和低利润率的特征——就像一个优秀的游泳运动员要完成100米起码需要50秒左右，但一个优秀的短跑选手可以轻松地以十几秒就完成同样的长度，这是竞技规则和物理定律所决定的，是再优秀的运动员也难以改变的。 所以在我的投资理念中，最重要和首要的就是判断这究竟是不是一个好生意？在投资实践中，我经常感觉由于专业知识的隔阂而无法非常确切地了解一些业务和经营的细节问题，但这并不是致命伤。甚至可以这样讲：如果一笔投资必须要投资者成为这个行业的业务专家，那么这很可能是个危险的选择。投资者与实业经营者的区别就在这里：作为经营者，局面是既定的，他需要动用一切智慧在现有的局面下去尽量做到最好；而作为投资者，面对的是一个开放性的选择，他存在的最大价值就是找到局面最佳的对象，找到大概率和高赔率的机会。 懂不懂得对生意判断优劣，往往决定了一个投资者在实践中到底是“事倍功半”还是“事半功倍”。做一个好生意的收藏家，既是我的投资目标也是对自己的定位。当然要做到这一点，必须以对生意特性的深刻理解为前提。价值的来源、DCF三要素、高价值企业的原理就是认识生意特性的必备基础。 好生意的选择就像是寻找一个商业上的富矿。至于该怎么挖，什么角度和什么深度及具体动用什么技术，这些交给企业经营者为代表的专业人士去做就好了——但也因此，就需要对于挖掘者予以较高的置信区间。所以除了一个富矿之外，一个优秀的矿工也是必不可少的。 好企业正是这种优秀矿工的代表。再好的生意也经不住不作为和胡作为，这就像再高的天赋也经不住无止境的挥霍一样。即便是天然的富矿，也得靠专业的技能和辛勤的劳作来将它从一种“商业预期”变为真实的“现金流”。一流的好生意如果遇到三流的差企业，那么其经营绩效也最多只有二流水准，甚至浪费掉大好机会而最终根本不入流。商业的本质是竞争。天下没有白捡的生意。所以懂得挑选一个高素质的企业，以严苛的标准衡量企业的经营水准和管理能力是否优秀，是否足够成为让股东放心的行使代理经营的对象就非常关键。 从技术层面来看，好企业首先要有一个坚实的物质基础，这就需要从财务角度去衡量它是否具备发展的财务条件和资源条件。好企业的核心是强烈的进取心和企业家精神，雄心勃勃但又专注和耐得住寂寞，善待客户、员工和股东。具有优秀的战略视野和强大的执行力。好企业的最终和最高表现形式就是强大的差异化竞争优势。当然，这一切判断都需要通过对经营过程的动态监控和评估来确认和修正，所以投资者不仅要会定性、也要会从具体的经营数据中去定量地观测，更好地知道什么是假象和陷阱。定性好比一个对好矿工的面试过程，但实际工作中的业绩考核依然不能掉以轻心。 当一个先天优质的富矿配上一个优秀又值得信赖的矿工，这样的前景显然是让人期待的。但这样的组合就一定能带来很好的回报吗？很遗憾，即使是真正的好生意和好企业，最终却可能是一笔让人黯然神伤的差投资。把好生意和好企业变为最终的好投资，还需要跨过一系列的障碍。 把好生意和好企业变为好投资首要的门槛，就是学会要在合适的时机才出手。合适的时机有两个层面的意思： 第一，在这笔好生意和这个好企业只处于发展的初、中级阶段的时候持有它，并在发展到成熟阶段的时候离开； 第二，在市场对这个企业或者这个生意产生重大误解（或者远远没有充分认识）的时候买入并持有，并在对其预期高度透支的时刻离开。

成为一个好的投资者，既需要懂得投资成功的各种基本元素和能力，更需要的是具备在不同的环境背景下熟练运用各种知识点的能力。就好像如何去成为一个优秀的拳击手，需要好的直拳？需要好的勾拳？需要灵活的步法？需要充沛的体力？还是需要足够的抗击打能力？答案是，需要这一切的综合。一个仅将直拳练到极致的人永远无法成为优秀的拳手。同样，一个只看到投资中某一个要素的重要性而不会将各种重要元素协调运用的人，不但无法成为优秀的投资者，甚至有可能由于严重的偏执而走入一条充满危险的山崖。因此，开放的胸怀、持续的学习和反思，也是在投资道路上成长不可或缺的素质。

想在一个“注定少数人获胜的游戏”中成为最终的胜利者，我们除了不断去学习思考和总结，别无他法。作为一个普通的投资者，一个毫无特殊之处的普通散户，我所能想到的最好的办法只有按照屈原的《离骚》中所说的那样，抱着“路漫漫其修远兮，吾将上下而求索”的态度谨慎而坚定地走下去。 这就是一个散户的自我修养。