证券分析笔记

遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。

大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是： （1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3万磅，但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间。” （2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱 （3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。 （4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。

价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。

无论是在格雷厄姆和多德的年代，还是在今天，价值投资都是以低于证券或者资产价值的价格买入，就是众所周知的“用50美分买到价值1美元的东西”。投资廉价证券能提供安全边际（margin of safety），为应对失误、随机因素、运气不佳，或者经济与股票市场变化留有余地。

最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。

当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。新的机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地。在没有引人注目的投资机会时，投资组合中至少保持一部分的现金等价物（如美国国债）以等待投资机会到来是最明智的选择。最近，沃伦·巴菲特就发表声明，称他持有的可用于投资的现金比其投资所用的现金要多。就像所有的价值投资者经常要做的一样，巴菲特也在耐心等待。

篡改账目的公司，总是能粉饰损益表一段时间，但它们不能操纵现金流。因此，当损益表和现金流量表开始出现分歧，就是公司盈利存疑的一个信号。

纵观全书，格雷厄姆最主要的投资思想有三个：安全边际、市场先生、以实业的眼光投资。

格雷厄姆提出的安全边际、市场先生、以实业的眼光投资这三个思想是相辅相成、辩证统一的。安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。另外，市场先生也是一种很好的说法。格雷厄姆曾形容，市场先生本身像一个极端的精神病人，有时候很乐观，会报出一个非常高的价格，有时候又很悲观，会报出一个非常低的价格，这种情形在A股市场屡见不鲜。我们要重点关注现象对本质的反映，股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。因为股价是两层映射的结果，所以它的波动度就特别大，这也说明了安全边际和市场先生两个思想的结合非常重要。正因为波动特别大，在价格通过两层映射对于内生价值存在明显低估的时候，就给了投资者一个很好的安 这三个基本思想是我们做价值投资需要掌握的基本的逻辑思维框架，是道的层面；如何进行基本面分析和市场分析，是术的层面，有一定经济学或商科背景的人都能够完成。利用会计的方法去分析企业的基本面，一定程度上可以避免被管理层讲述的各种故事所误导。一个优秀企业的价值可以反映为较长一段时间的财务报表数据的高质量，例如，收入、利润的稳定增长，较高的净资产收益率水平。

价值投资在中国是适用的，而且从过去15年的历史来看，很多优秀价值投资人在中国的长期回报都很高。但是，在中国的资本市场，价格偏离价值的幅度经常很大，而且偏离的时间经常很长，所以在中国做价值投资非常考验投资人的定力和独立判断力。认真掌握《证券分析》这本书里的知识、技巧和投资理念，有助于形成这样的定力和独立判断力。

一般来说，内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。但是，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。曾经有一段时间，人们认为内在价值（比如，一只普通股的内在价值）与“账面价值”基本一样，即它等于公允价值下的公司净资产。这种观点相当明确，但毫无实际价值，因为不论是平均收入还

阐述内在价值在证券分析中的作用，有助于我们理清各个看似矛盾的例子。最重要的一点是，证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。打个简单的比喻，我们很有可能只需通过观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重。

证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。打个简单的比喻，

分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性。稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。

投资者甚至根本不会仔细阅读缩写后的招股说明书（一般仍会超过100页），但毫无疑问，这些对于分析师乃至投资大众而言都是最具价值的材料。

格雷厄姆的《证券分析》体系充斥着大萧条的烙印。他不仅建议读者将资本分散到至少30只股票以上，还建议每只股票的买入价格应低于有形账面净值的2/3（有形账面净值=总资产－商誉、专利权等无形资产－全部负债）。

遵循格雷厄姆投资体系的投资者，得以用不到有形净资产2/3的低价买到股票，并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去，收获利润。 遵循格雷厄姆体系的杰出投资者非常多，他们被称为“格雷厄姆和多德部落”，其中最杰出的代表是沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）。这位仅有高中学历，最初在华尔街一家经纪公司办公室打杂跑腿儿的小伙儿，因为参加了纽约证券交易所赞助的格雷厄姆夜校课程，学习并掌握了格雷厄姆的投资体系。1946年年初，从第二次世界大战战场归来的施洛斯获得了在格雷厄姆–纽曼基金公司工作的机会，九年半后他辞职开创了自己的基金。 在基金存续的47年里，施洛斯严格遵守格雷厄姆投资体系，寻找被市场先生报错价的公司股票，获得了47年5 456倍，年化20.09%的惊人收益。在这47年中，施洛斯几乎从不做企业调研，只是阅读和统计企业财报数据，寻找满足格雷厄姆投资体系的公司股票。买下它们，静静等待价值回归，然后卖出，继续寻找，周而复始。支撑这惊人回报的背后，就是伟大的《证券分析》三大原则：股票是企业部分所有权的凭证；无情地利用市场先生的报价；坚持买入时的安全边际原则。

由于人们获取信息渠道和方式的革命，严格符合格雷厄姆股价低于净有形资产2/3要求的股票越来越难以寻找；由于社会制度和法律的改变、工会力量的壮大，使得股东申请企业破产清算以获取资产剩余的难度比格雷厄姆时代困难了许多；由于越来越多的投资者挖掘和寻找具有此类特征股票等原因，导致严格利用格雷厄姆标准选股越来越不容易了。

在格雷厄姆之后，他最有名的弟子沃伦.巴菲特仅仅在《证券分析》三大原则上增加了能力圈原则，并将股票是企业“资产所有权”凭证，升华为股票是企业“未来收益分配权”凭证，就打开了一个崭新的世界。正因为此，巴菲特始终强调自己的投资策略有85%来自格雷厄姆，

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。（见第118页） 这一原则自1934年被提出，“深入分析”、“本金安全和回报满意”就一直是它的核心。

格雷厄姆和多德认为： 内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。（见第80页）

在理想世界，内在价值是证券的真实价值；按今天的术语就是，该证券在可预见的将来产生的现金流的现值。如果能从可获得的资料中精确计算出未来的现金流和正确的折现率，内在价值和真实价值应该相等。格雷厄姆和多德认识到，这是永远不可能实现的。“不充足或不正确的数据资料和将来的不确定性”使内在价值沦为“一个难以确信的概念”。 正因如此，对内在价值的全面分析是任何称得上“投资”的活动之核心。首先，要对收集到的信息进行检验和梳理，保证有用的事实被提炼出来并剔除无关的噪音；然后，计算出与一切特定的内在价值所对应的不确定性范围。格雷厄姆和多德认识到，即使不十分精确的内在价值估值对投资决策也很有用。用他们的话来说： 只是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格……差异程度可能会用假设性的“近似值范围”来表示。当市场前景不确定性增加时，“近似值范围”会扩大。（见第82~83页） 只有当证券价格大大低于内在价值，进而有足够的安全边际为其内在价值对应的“不确定性”提供保护时，才能买入。格雷厄姆和多德要求投资者不要投机，应尽可能弄清所购买证券的价值和对应的不确定性大小。在价格可以提供足够的安全边际以抵消不确定性带来的风险时才进行投资，是他们实现“本金安全并获得满意回报”的方法。这一策略几乎比任何其他方法都有