股市真规则笔记

基本的投资过程很简单，就是公司分析和股票估值。如果你避免了把一家好公司和一只好股票两个概念相混淆的错误（因为二者有很大的不同），你就已经比很多市场参与者领先了。（想一想思科公司在2000年100倍的市盈率，这是一家好公司，但它的股票却是糟糕的股票。）记住，买入一只股票意味着你要成为一家公司的合伙人。对待你的股票要像对待你的生意一样。你会发现，你要关注重要的事情，比如现金流量；而在另一些事情上就要较少关注，比如在某一特定日子股票是涨还是跌。

在这本书中，我想展示给你的是怎样分析一家公司的基本财务表现。分析师不断升级图表的样式，这对华尔街的交易者来说可能是个好用的工具，但是对真正想在股票市场上创造财富的投资者是毫无用处的。如果你希望成为一个成功的长期投资者，你必须亲自动手弄清楚你手中股票所代表的上市公司。

这些原理只适用于长期的投资。在短期内，股票价格受到大量与公司潜在价值毫无关系的因素影响而被动。我们坚定地提倡关注公司的长期表现，因为短期的价格运动是完全不可预测的。

成功的投资建立在五个核心原则基础上： 1.做好你的功课； 2.寻找具有强大竞争优势的公司； 3.有一个安全边际； 4.长期持有； 5.知道何时卖出。

成功投资者的共同品质是拥有坚定的独立思考能力，不要受专家的影响

拥有安全边际 发现好公司只完成了投资过程的一半，另一半工作则是评估这家公司的价值。你不能不管这只股票在市场上是什么价格都付钱去买，因为它在市场上或许正处于一个非常高的价位。如果你支付了太高的价钱，你的投资收益率可能就会令你大失所望。

你决定一只股票合理的购买价格时，应注意包含一个安全边际。即使你过后才意识到你对该公司前景的估计过于乐观，你也已经为自己设置了一个缓冲带，可以减轻你的投资损失。对于一家前景不太明朗的公司预留的安全边际，应该大于对盈利可以预期、前景明朗的公司预留的安全边际。例如，20％的安全边际对于像沃尔玛那样的稳定企业是适合的，但是你应该给像A&F公司（Abercrombie & Fitch）那样被各种不确定的时尚因素驱动的公司预留更大的安全边际。

未来是不确定的，毕竟如果你等的时间足够长，大多数股票会出现相对它们公平价值有较低折扣的价格机会。

探索股票估值的一个简单路径就是看该股票的历史市盈率——你为该公司每1美元的收益所要支付的价格——要考察过去10年或更长时间。（在晨星公司的网站上，我们有10年可用的估值数据供免费使用，还有其他的研究服务机构也有类似的信息。）如果一只股票现在的市盈率是30，而它过去10年的市盈率是15～33，很明显它现在处于历史的高位。

如果你不使用保守的原则计算出你愿意为一只股票支付的价格，最终你会感到后悔。估值是一个投资过程中最重要的部分。

要持续不断地关注你持有股票的那家公司，你对公司的关注要胜过对持有的那只股票的关注。你花时间关注你所买入股票的那家公司的新闻和所处行业的信息，远比你一天看20次股价要有用。

除非你清楚该公司的里里外外，否则不要买它的股票。在买股票之前，花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。

你买入股票的唯一理由就是你认为这家公司现在的股价比卖出时的价格更有投资价值，而不应该是你认为会有一个更大的傻瓜乐意在几个月后花更多的钱来接你的盘。

至关重要的是现金流，而不是盈利。因为基于每股盈利的会计处理可以做出公司管理层想要的利润，但是现金流却是很难胡来的。你可以通过现金流量表洞察一家公司真实的财务健康状况，并且通过观察经营性现金流相对盈利的变化趋势，在一些会导致公司崩溃的问题爆发前就发现它们。 要注意：如果公司在经营性现金流停滞或收缩的同时盈利却在增长，很可能是某些事情正在变坏。

不要试图通过发现下一家微软公司而获得巨额收益。你应该关注于发现股价已低于估值的可靠的公司。

减少投资风险的最佳路径是认真注意估值。不要寄希望于其他投资者会以高价接收你的盘，即使你买的是好公司股票也不要这样。

一家公司财务绩效的真实度量标准是现金流，而不是财务报告的每股盈利。

把销售额（或收入）与自由现金流分开，它将告诉你公司的每1美元收入能转换成超额利润的比例。如果一家公司的自由现金流在销售收入的5％左右或更多，你就找到一个印钞机器了——到2003年中期，只有标准普尔500成分股达到了这样的标准。强大的自由现金流是一家公司有竞争优势的极好信号。

净利润是销售收入的一个百分比，它告诉你每1美元的销售收入产生多少利润（你能在公司的利润表上找到销售收入和净收入，而任何一套完整正规的财务报表都有利润表）。一般而言，公司净利润在15％以上就说明它的经营活动是良好的。

净资产收益率是净收益相对所有者权益的百分比，它可用来度量股东在公司投资每1美元产生的利润。尽管净资产收益率有一些缺陷（这一点我们在第六章讨论），但它仍然是一个全面评估盈利能力的好工具。凭经验可知，如果公司能够持续不断地显示有高于15％的净资产收益率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着这些公司很可能有竞争优势。

资产收益率是净收益相对公司全部资产的百分比，它用来度量企业资产转化成利润的效率。6％～7％可作为一个粗略的基准——如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。

当你考察全部四个度量指标时，要考察一年以上的数据。一个能够连续几年保持稳定的净资产收益率和资产收益率，拥有良好的自由现金流和净利润的公司，比那些数据不稳定的公司更有可能具有竞争优势。评估一家公司时，连贯性是相当重要的，因为它说明该公司不仅仅是短期，而是长期具有阻止竞争者进入的能力，这使这家公司更有价值。5年是估值最小的时间段，在此我强烈建议你，如果可能的话，考察的数据最好能倒回去10年。

当你检验公司竞争优势的来源时，关键是要不停地问“为什么”。为什么竞争者不能夺走它的消费者？为什么竞争者不能对类似的产品或服务给出一个更低的价格？为什么消费者能接受每年的价格上涨？

一般而言，一家独立的公司要建立足够的竞争优势有五条途径： 1.通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化； 2.通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化； 3.降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务； 4.通过创造高的转换成本锁定消费者； 5.通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。

通常情况下，一家能持续不断地提供好产品和服务的公司可以创造自己的品牌，而一个强大的品牌能建立强大的竞争优势。拥有一个品牌的奇妙之处是消费者一旦接受了你的产品或服务，就会长期使用下去，并且会认为它比其他公司的产品和服务好，不管这种差别是否真的存在，他都会感到有些细小的差别。

一些行业就是比其他行业赚钱容易。

作为一个投资者，你应该对资产负债表、利润表和现金流量表感兴趣。这三张报表是你了解公司表现的窗口，而且也是我们分析一家公司的起点。

你也许正在疑惑为什么我们需要利润表和现金流量表，毕竟如果一家公司赚钱，利润表就反映公司赚了钱，没错吧？细微的差别就在于一个被称为“权责发生制”（Accrual accounting）的容易混淆的概念。看一下它是怎样起作用的：当一项服务或一种物品提供给买家的时候，公司记录销售额或收入，不管买家何时付款。只要公司有理由确认买家最终会付款，公司就要把这笔销售反映在利润表上。 另一方面，现金流量表只与收到现金或者支出现金有关。我将在本章后面详细讲解现金流量表，在这里我们先给出一个小例子。 比如，高露洁公司在2月15日销售给乔的社区商店1 000美元的牙膏，但是给乔60天的付款期，因为他是一个常客并有很好的及时付款的信用记录。过了3月31日，乔还没有付款，但是高露洁公司这一季度已经结账了。 高露洁公司在它的利润表上反映1 000美元的销售收入，因为它已经把牙膏交付给乔，按照利润表，销售已经完成，不管高露洁公司是否收到货款。但是因为乔还没有付清货款，高露洁公司将在资产负债表上反映乔负债高露洁公司1 000美元（这笔分录记录在应收账款科目下，更多的将在本章后面讲解）。 现在你看，一家公司在没有收到一分钱的情况下，照样可以反映出景气的销售增长。事实上，如果高露洁公司生产和销售牙膏的速度比客户为牙膏付款的速度快，那么销售的增长看起来就有点奇怪了。这就是我们需要一张现金流量表的原因。

一组投资者和债券的持有人①给公司提供资本，对股东来说就是买了股票，对债券持有人就是买了债券。公司用这些资金购置了固定资产②，比如一些机器设备和建筑物。用这些资产生产出产品，就是存货③，一些存货卖出后变成现金④，另外一些赊销⑤。赊销被反映为应收账款，直到消费者给公司付款⑥。一旦公司手里有现金，公司又按照同样的路径把它花出去。一些现金以产品的形式返回来⑦，这意味着可以购置原材料生产更多的存货。另一部分现金用于投资⑧，这意味着买更多的机器设备或建造另外的工厂（用会计学的行话说，你通常看到一些投资购买了切实的长期资产，像一座建筑物或工厂，这叫做“资本支出”）。 还有一大块现金给美国政府交税了⑨。如果给股东分红派息，或者公司有负债的，还要向股东和债券持有人支付红利和利息，于是一部分现金流出⑩。 这就是这个图解的全部，现金流入和现金流出

无形资产：无形资产最普通的形态是商誉，当一家公司收购另一家公司时商誉就会上升。商誉是收购公司支付的价格和目标公司实际资产或权益之间的差值。本质上，商誉表现为一家公司收购另外一家公司时全部溢价的价值。

对公司报告中的“非经常性费用”要保持警惕，很明显公司已经养成了这样的习惯：所有各种费用都可能隐藏在“一次性费用”里。

现金流量表是一家公司创造价值的真正的试金石，因为它反映的是一家公司在一个会计年度里发生了多少现金，以及这些现金是由哪些部分组成的，因此首先要看现金流量表。

有三个指标能推进净资产收益率，那就是销售净利率、资产周转率和财务杠杆比率

当你使用净资产收益率评估一家公司的时候，要注意两个问题。第一，银行的财务杠杆比率永远是巨大的，所以如果银行机构使用看起来相对非银行机构高的财务杠杆比率你也不要恐惧。（我们将在第十七章学习怎样评估银行的财务健康状况。）另外，因为银行的财务杠杆比率永远那么高，你就要提高金融公司的衡量标准，寻找稳定的净资产收益率大约在12％以上的公司。 第二，如果企业的净资产收益率看上去太好了，有可能不真实，因为这种情况经常发生。净资产收益率在40％以上常常是没有意义的，因为它也许已经被公司的财务结构扭曲了，比如公司最近可能从母公司分拆出来，公司可能回购了很多股票，或者公司进行了大规模的加价等，这些常常会扭曲净资产收益率，因为在这些情况下公司权益的基数降低了。如果你看到一个超过40％的净资产收益率，应仔细查看这家公司是否具有以上这些特征中的某一个。

你与成熟的商人待在一起，比和年轻的创业者待在一起所冒的风险要小得多，尽管那个创业者也许会回报你更多倍。但要牢牢记住Jeff Bezo或Steve Job这些公司，有许多创业者从来没有给投资者一分钱的回报。

如果盈利增长在一个很长的阶段超过销售收入的增长，这也许是一个人造增长的信号。一定要钻研数据，看一看公司是怎样从停滞的销售增长中挤压出更多利润的。

衰退中的现金流 也许会计学的官样文章会弄得你头晕，但有一件很简单的事情你能做，就是观察现金流。随着时间的流逝，经营性现金流的增加应该粗略地预示着净利润的增长。如果你看到经营性现金流减少而净利润还在大踏步地增长，或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就要保持警觉。这种现象通常意味着该公司正面临不能及时收回销售收入现金的情况，而且保持警觉是避免路上爆发危险的良方。 我最喜欢举的例子就是这种模式的创造者——拥有高远抱负的朗讯科技公司。1997～1999年，朗讯公司的净利润从4.49亿美元猛增到10亿美元，然后又差不多增加到35亿美元。对一家规模如此之大的公司来说，这简直是一个难以置信的增长率。而与此同时，该公司经营性现金流直线下降，从1997年的21亿美元到1998年的19亿美元，再到1999年的-2.76亿美元。为什么呢？可以归结为三个理由： 1.朗讯公司给任何一个能随便讲光子的人扩大信贷，这就意味着它记录了大量的应收账款，没有现金进账。（回顾一下我们第四章热狗亭子的例子，一家企业交付货物就可以列示销售收入。）1997～1999年，朗讯公司应收账款从销售收入的20％激增到销售收入的27％，这是公司正在发生回收货款危机的一个清晰信号。 2.朗讯公司一直致力于设立更多的分支机构，这超过了它能承受的能力，使得存货激增。（记住，生产某种产品然后把它们放在仓库里是要占用资金的。）这种影响在公司的现金流量表“存货增长”栏目里会显现出来。 3.朗讯公司的养老基金计划抽干了没有现金收益的净利润。 即使你什么都不做，也要像鹰一样注视着现金流。

连续的非经常性费用 对公司频繁发生的一次性费用和记录要保持警惕。公司的这种做法导致其历史财务资料模糊不清，因为每一项非经常性费用都有一个很长的解释，而且通常有各种各样的成分影响不同的账户，如果你想要得到年与年之间可比的财务结果，所有这些都需要调整。 更重要的是，频繁发生的非经常性费用是一个公开的会计诡计，因为公司能在重组的费用中隐藏了大量不良信息。非经常性费用的理论基础是相当含糊的，这意味着对管理层而言有相当大的可以允许的误差。 当一家公司花费一大笔重组费用时，它通过把未来的费用摊进现在的费用中提高了未来的业绩表现。换句话说，拙劣的决定需要未来几个季度付出代价，比如一个不成功的产品需要停产，一个臃肿的部门裁减员工需要支付遣散费，所有这些可以全部揉进本季度的简单的非经常性费用，这就提高了未来的业绩。 如果你偶然遇到一家公司有频繁的重组费用，不要忽略这一点，哪怕公司哄骗说盈利是把非经常性费用扣除以后的数字。如果一家公司陷入一个足够深的麻烦中，它需要一个季度又一个季度的非经常性费用把事情校正过来，这些非经常性费用其实是改进业务的正常的费用。

首席财务官或审计师离开公司 “Quis custodiet ipsos custodes ”是拉丁文“谁监视看守人”的意思。当财务报告出笼的时候，那些看守人是首席财务官（CFO）和审计师。如果一名首席财务官因为某些似乎很离奇的理由离开公司，或者无法说明理由，你应当保持警惕。对一位首席财务官来说，像其他高级管理人员一样，他的调出调进本来很正常，但是如果一位首席财务官离开一家已经被怀疑会计账目有问题的公司，你就应当认真思考情况是否比眼前所发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。如果一家公司频繁地更换审计师，或者一些有潜在性损害的会计问题已经暴露出来，应保持警惕。这种情况对公司自己来说也许不是重要的事情，但是它明确地告诉我们对某些事情要认真关注，公司已经显示出其他警告性信号。

没有收到货款的账单

你应该跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款，二者的对比可以说明一些问题之间。如果销售收入增长15％，与此同时应收账款增加25％，说明公司记录的销售收入增长比它从消费者那里收到的现金增长要快。（记住，应收账款测量的是已经销售但还没有收到货款的货物。）作为一般规则，绝对不应该出现长期的应收账款比销售收入增长快的情况，这种情况下公司付出的钱（像产品成本）比收到的钱（通过现金付账）多。 在赊销货物之前，要观察“坏账准备”，这实际上是指公司能承受多少可能从消费者那里收不回来的货款。如果这个数字没有和应收账款同步增长，公司就是过分乐观地估计了消费者付款的情况，人为地推高了它的财务表现。

投资对大公司来说是普遍的，特别是在技术领域，对其他公司做一些小的投资是经常的。有时这样的投资也会产生很好的收益，公司会把投资收益计入利润。这和我们每年报税时把资本利得作为收入报告没有什么区别，而且它是完全合法也是光明正大的。 不管怎样，一家诚实的公司在发生这些销售收入时，应当在利润表的“营业收入”科目里报告。当公司试图推高它们的经营成果时问题就出现了，换句话说，因为它们通过把投资收益塞进财务报表中其他部分的办法，来提升公司核心业务的业绩。 最令人侧目的手段是把投资收益作为营业收入的一部分推高业绩，尽管这不是很普遍。公司也可以在“（利润表上的）账上项目”记录投资收益，所以它就作为营业利润的一部分包括在营业利润里，而且这样做提高了经营毛利率。这是明显违规的事，因为会计准则要求任何一项一次性利润都要从营业利润中分出去。最后公司可以通过这些投资收益冲减营业费用，在它们的费用账户中隐藏利润，这就让这些公司看上去比它的真实情况更有效率。

当存货比销售收入上升快的时候，在这个区间段就要有麻烦了。有时当公司准备投入市场一个新产品的时候，这个累计增高只是暂时的，但更多时候不是这样。当一家公司生产量比销售量多的时候，或者因为产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如何，没有卖出去的货物最后必须要卖出去，也许是以某一折扣出售或者将货物核销，这对盈利将发生一大笔费用。

识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势和经营性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。

先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自市盈率变化的冲击。