巴芒演义笔记

23岁的格雷厄姆心中已经诞生了未来价值投资体系里最重要的两个认知： ①市场大部分时间是对的，但也偶尔会犯错； ②价格是由价值决定的，而不是反过来。

年轻的格雷厄姆提出一个响亮的口号：“好的投资就是好的投机”，并建议投资人用“合适的价格买入具有远大前景的企业股票”。 历史似乎总是以螺旋式前进，10年后，格雷厄姆彻底否定这种理念，转而“捡烟蒂”。 70年后，他最成功的弟子沃伦·巴菲特大彻大悟，在1989年的致股东信里，又将痴迷捡烟蒂归为自己的“错误”。同时向信徒们布道与《投资者必读》近似的理念：“以合理的价格买入好企业，要比用低廉的价格买入普通企业好得多。”

很多人的脑海里，似乎只要是贴上价值投资的标签，买过的股票就不能大跌或不能久跌，否则就是“ 价值投资还不是特么地照样不顶用 ”然而在这本书里，朋友们将会看到哪怕是巴神被广为传颂的获利百倍的华盛顿邮报，巴神在内在价值的三折买入，结果照样跌成两折，浮亏超过30%，时间超过两年。赚过数百亿美元利润的可口可乐，1998年后持续下跌六年，腰斩有余。其他案例还有很多，不用一一列举。可以这么说，只要是上市公司股票，它就几乎不可能让你一帆风顺的赚大钱，波折起伏那是赚大钱过程必经道路 也可以拿老唐的持仓来说。2012年至2014年，茅台从260元跌至118元，幅度小吗，时间短吗？腾讯2018年还是不是从475跌至250，海康照样从44跌至23，分众洋河不用说，目前就在走这样的路。唯一好点儿的，可能只有古井B。或许B股市场的MR.Market人数不够多，涨跌都慢 这一切，只是人性的周而复始，没什么新鲜的。它既没有影响巴菲特成为世界头号股神，也没有影响老唐公开实盘六年多以来，年化26%的收益率

施洛斯47年年化收益率超过20%的辉煌战绩，完全靠的就是格雷厄姆的半部烟蒂股宝典。他深刻理解了格雷厄姆的教诲：“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数都还能免费地吸一口就好。”通过低估和分散，淡然接受“踩到屎是必不可少的成本”。踩到狗屎没关系，认赔就是，只要总体下来，免费吸一口的战果大于踩狗屎的损失就好。没有什么成功是无须代价的。施洛斯的选择，需要面对的是寂寞、琐碎和无情。因为寻找烟蒂的技术其实很简单，只是需要大量的耐心和细心

施洛斯几乎从来不去公司调研，甚至也不喜欢参加股东大会，除非股东大会就在自己办公室附近召开。他说：“我赞成格雷厄姆的观点，他从不和管理层交流，他认为一切都在数字里。投资者和管理层交流，可能受到管理层的影响甚至误导。不过，沃伦可以。沃伦分析能力很强，而且不会被情绪左右。就算对方说得再好听，戏演得再好，沃伦也可以冷静分析实际情况。这是他的长处，我觉着我没有这个能力。”施洛斯还说：“彼得·林奇一年走访几百家公司，他选的股票也很优秀。但是要让我那样做，我做不了，几年内就会把我累死。

对自己性格优劣势的清醒认识，其实也是一种能力圈，甚至是更重要的能力圈。从这个意义上讲，施洛斯是真正的大师，是能力圈原则的忠实拥趸，是自我认知的典范。他将格雷厄姆提出的原则在其中一个具体方向上进化到极致。尤其是在收益率持续几十年超越市场的现实下，依然坚持认为自己所做的就是最简单的、任何人都可以做到的统计工作，完全没有自我膨胀。 这种自我认识自我约束的能力，恐怕才是一种真正罕见的能力。

烟蒂照样与时俱进 标准需随现实微调 施洛斯的纯正烟蒂体系其实并不复杂。下面我们分别从选股标准、现金处理、仓位管理和持股策略以及施洛斯的思考清单几个角度，观摩学习施洛斯一生的经验。 施洛斯的选股标准 早期的施洛斯选股标准很简单，就是老师传授的口诀：购买市值低于有形资产净值三分之二，甚至低于净营运资产三分之二的企业。随着市场的变化和信息科技的进步，加上类似巴菲特这样的大嘴布道不停，符合格雷厄姆标准的股票越来越难找。比如巴菲特自己就在1967年致股东信里感叹过：“这些年来，通过统计数据就能找到的便宜货几乎绝迹了。或许是因为过去20年里，没再出现像30年代那样的经济危机。没有人厌恶股票，也就没有遍地都是的便宜货。”这种情况下，施洛斯与时俱进，也在不断修正烟蒂的标准。施洛斯这样阐述他的修正： 从1960年起，低于净营运资产的股票就找不到了，除了1974年市场最底部的短暂时期。低于净营运资产的股票没有了，我们开始关注净资产。我们寻找股价低于净资产一半的股票；如果没有，我们就找股价低于净资产三分之二的股票；到现在，我们已经在寻找股价等于净资产的股票。当然，除非特殊情况或者有经济特许权，否则我不会以高于净资产的价格购买股票。 施洛斯从关注净营运资产的纯格式标准，逐步随着市场变化调整为关注净资产。

睿智的查理·芒格确实也这样概括了伯克希尔的生意模式：“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业。

晚年的格雷厄姆，甚至直接否定了自己的《证券分析》，建议投资人只用简单的指标筛选出分散组合，然后借助市场先生在极度乐观和极度悲观之间的摇摆获利即可。

查尔斯有个问题是这样的：“在选择股票投资组合时，您是否建议对个股进行仔细的研究和选择？”格雷厄姆回答： “总的来说我不建议这样做。现在我已经不再是证券分析技术的支持者了，而证券分析的目的就是找到绝佳的投资机会。 40年前，当《证券分析》这本书第一次出版时，这应该算是一项非常有意义的工作。但从那时开始，情况已经发生了很大的变化。 过去，训练有素的证券分析师，能够以职业化的手段通过仔细研究，挑选出价值被低估的股票。 然而根据目前正在进行的大量研究，我怀疑在大多数情况下，这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票，使其收益足以弥补研究成本。 当然，这并不意味着我支持如今被大学教授们普遍认可的有效市场假说。” 这是相当勇敢的自我否定。毕竟格雷厄姆本人在投资界被称为“价值投资鼻祖、证券分析之父”，其声誉几乎完全建立在《证券分析》的基石上。这种自我否定，不仅显示了格雷厄姆的伟大胸襟，也说明格雷厄姆一生始终没有停止思考。在格雷厄姆看来，“股票作为一个整体，具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的”。这很容易理解，正如种子在土地、阳光和水分的滋养下，会“无中生有”带来更多粮食一样，一个正常社会，因为人的努力、分工的细化、贸易规模的扩大、科技的发展、劳动生产率的提高、人类需求的不断增长以及法币时代必然的通胀属性，等等，都会推动经济自然增长。在这个增长中，企业作为创造财富的主要载体，必然长期看涨。（注：法币，指本身无价值，由国家用法律形式强制赋予价值的货币）但正如格雷厄姆所言：“我怀疑在大多数情况下，这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票，使其收益足以弥补研究成本。”在他看来，大部分不具备商业研究能力的普通人，只要通过一些简单的甄别，辅以分散策略，就可以获得不错的回报，学习和研究《证券分析》是完全没有必要的。格雷厄姆逝世于1976年9月21日，享年82岁。就在去世的前一天，一家名为Medical Economics的杂志，刊登了一篇对格雷厄姆的访谈，算是格雷厄姆留给投资界最后的思想财富。在这篇访谈里，格雷厄姆为普通投资人准备了一套无须任何艺术空间、直接可以照猫画虎的操作流程。概括起来大致如下：①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票，TTM市盈率=市值/最近四个季度公司净利润。②X=1/两倍的无风险收益率。例如，无风险收益率为4%，则X=1/8%=12.5。③找出其中资产负债率＜50%的。资产负债率=总负债/总资产。④选择其中至少30只以上，每只投入不超过总资金的2.5%，即股票投入上限不超过总资金的75%。⑤剩余25%资金，加上选股不足30家导致的剩余资金（若有），买入美国国债或其他无风险收益产品。⑥任何一只个股上涨50%后卖出，换入新的可选对象或国债。 ⑦购买后的第二年年底，涨幅不到50%的个股也卖出，换入新的可选对象或国债。若该股依然在新的可选对象名单里，放弃卖出。⑧如此周而复始。格雷厄姆说：“这是一种以最少工作量从普通股票中取得满意回报的安全方法。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”按照格雷厄姆的预计，该方法长期而言能够获得超过15%的收益率。

巴菲特是个超级专注的人，他对投资的热爱和投入，几乎无人能够相提并论，包括芒格。 人们常常注意到巴菲特在投资领域的耀眼光芒，却很难注意到他的付出。 坦率地说，此时如果有位神仙告诉我，只要我愿意一辈子过巴菲特那样的生活，马上就可以得到6000亿元人民币（约等于巴菲特2019年的身家），我不会接受这笔交易，估计你也不会愿意接受。 6000亿元人民币，超过马云和马化腾财富总和，可以名列中国第一，世界第三。 为了想象这个数字究竟有多大，你可以假设每天烧掉1000万元——那是230斤百元大钞。大概需要你爷爷的爷爷在1854年生火，165年全年无休烧到今天。 这还得要求6000亿元不生息，否则按照3%的年利率，每天将产生近5000万元利息。 老唐为什么不肯接受这笔交易呢？让我们简单审视一下巴菲特的生活。 除了晚年慈善目的捐赠和对三个孩子的少量赠股之外，巴菲特一生从未出售过伯克希尔的股票。 而伯克希尔也仅在1967年实施过一次每股0.1美元的分红，让巴菲特收到不到5万美元的红利。 这意味着从入主伯克希尔至今的50多年，巴菲特几乎没有从这个庞大的财富堆里抽取任何物质上的好处。 巴菲特靠什么养家糊口呢？有据可查的主要是三大块： 其一是作为董事长的工资，早期是年薪5万美元，从1993年上调为10万美元，至今没变； 其二是巴菲特担任十几家公司的董事，每

至于巴菲特本人的消费，简直可以评价成“只为活着”。 论吃，永远是汉堡、牛排、三明治、可乐组合。50多年风雨无阻在上班路上买麦当劳早餐，吃2.61美元还是3.17美元的套餐，取决于夫人给扶手箱里放多少零钱。 论穿，他从没在意过，若没人管，他甚至能穿两只不同款的皮鞋出门。家中任何人洗衣服时看到巴菲特，都会把他抓住，勒令他把衣服换下来。 论住，1958年3.15万美元买的房子，普通中产档次，一直住到现在。 论行，2014年女儿抗议他继续开破车让人尴尬，这才花了4.5万美元买的现在这辆凯迪拉克XTS（目前在中国售价约30万元人民币）。 论亲情，回家永远在阅读，脑袋里永远是公司和数据，从来注意不到老婆孩子的存在。 最终，老婆婚内出轨，两儿一女都没能读完大学。当然，1999年后巴菲特拨款让三个孩子都成立了慈善基金会，也算人到中年有了体面的工作。

成长股投资之父：菲利普·费雪 这些思想，现在一般归为菲利普·费雪成长股体系。 费雪（1907—2004年）毕业于斯坦福大学，大概就在格雷厄姆琢磨出烟蒂体系的同时，费雪探索出另外一条道路：投资那些具备业务和管理竞争优势的企业。他总结出一种通过对目标企业的竞争对手、顾客、供应商和离职雇员来全方位了解企业的方法，并将其命名为“闲聊法”（今天叫作“企业调研”）。在费雪看来，投资者最重要的是去了解一个行业或一家公司究竟是如何运作的，而不是只看报表数字上的账面资产价值。1958年，费雪将自己的投资思想体系整理出版。这本名为《普通股和不普通的利润》（国内一般翻译为《怎样选择成长股》）的图书在投资界影响很大，主要由于这本书长期占据斯坦福大学商学院投资课堂。费雪本人于1961年和1962年以这本书为框架，在斯坦福大学商学院讲授投资学。当时的学生杰克·麦克唐纳德，从1968年起成为斯坦福大学商学院的投资学教授，一直到21世纪初。在这几十年里，从斯坦福大学商学院里走出无数的投资精英，他们的学习教材里无一例外都有一本《普通股和不普通的利润》。在这本书里，费雪提出了选择成长股的15个原则，以及一个伟大的思想，“如果买入了正确的企业，卖出就变得不那么重要了”。书里提出的很多投资理念，直到今天依然闪烁着灼灼光芒。譬如： 重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力。 把公司的管理层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。 通过竞争对手去了解目标企业的优劣势。 区分企业成长究竟因为幸运，还是因为能力。 永远只用闲钱投资，这样才有能力长期持有优秀企业。 买入股票是因为公司优秀而不是因为股票便宜。 对于优秀的企业过于关注股利是不必要的。 企业利润率高于次优对手两三个百分点就是好的投资对象，过高的利润率里往往隐藏着风险。 关注一家企业的超额利润究竟来源于哪些竞争对手无法模仿的做法。 人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。 真正优秀的企业数量极少，发现后要长期持有，仅仅因为盈利一定幅度就卖出是愚蠢的。 持股只有在三种情形下才考虑卖出：①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，等等。

以合适价格购买优质企业 芒格灌输给巴菲特的思想，基本和费雪体系类似，但主要是芒格自己思考出来的。芒格说：“在我第一次听说费雪时，我的投资风格就已经和他很接近了。”不过芒格也坦言，有费雪这位知名投资家背书，加强了自己质疑格雷厄姆体系的信心。巴菲特1962年左右拜访过一次费雪。他后来这样回忆这次见面： “费雪是一位天生的老师，对于一个渴望知识的学生有问必答。40多年来，在我的投资理念里，处处都渗透着他的思想。否则，伯克希尔-哈撒韦的股东不可能有如此之多的财富。 40年前，只有本杰明·格雷厄姆和菲利普·费雪是我心目中的投资伟人。今天，依然如此。”

巴菲特说：“格雷厄姆教会我买便宜货，而查理把我推进了不要光买便宜货的投资方向。这是他对我最大的影响。要把我从格雷厄姆有局限性的观点中解救出来，需要巨大的力量，那就是查理的意志力。他让我视野变得更开阔。” 巴菲特内心逐步接受了以合适价格购买优质企业。他说：“我很快就把从格雷厄姆和查理那里学到的东西结合起来，开始非常热衷于以合理价格购买优质企业。”然而，真正帮助巴菲特和芒格彻底摒弃烟蒂投资，转向陪伴优质企业成长投资体系的标志性事件，还是对喜诗糖果的投资。

喜诗糖果公司的家族接班人，因为兴趣不在糖果经营上，所以打算将喜诗糖果公司出售。巴菲特在伯克希尔1991年致股东信里这样回顾这场交易： 1972年1月3日,伯克希尔买下了喜诗糖果。 当时卖方报价是4000万美元，但公司账上有1000万美元的闲置资金，因此真实报价可以理解为3000万美元。 当时查理和我还不是很了解一家市场特许事业的真正价值。 我们看到公司账面净资产只有700万美元后，向对方表示2500万美元是我们可以接受的价格上限——我们当时确实是这样想的。 幸运的是，卖方接受了我们的报价……整个交易没有因为我们愚蠢地坚持2500万美元价格上限而告吹，我们好幸运。 这说明巴菲特已经意识到，格雷厄姆传授的“买价绝对不能高于净资产、最好低于净流动资产的2/3”规则，已经成为成功投资的障碍。这家账面净资产只有700万美元的企业，以3000万美元买下来，依然是一笔无比超值的生意。后来的事实证明，哪怕当时加高一倍的价格买下，依然是一笔长期超高回报的优质投资。但这样的出价，一定会被格雷厄姆老师评论为“脑子烧坏了”。巴菲特买下喜诗后，喜诗仍然由原班人马经营。当时的公司副总裁查克·哈金斯，在其后几十年里一直是喜诗的CEO。喜诗糖果年度净利润从1972年的208万美元，一直增长到2007年的8200万美元，累计为伯克希尔贡献利润13.5亿美元（之后年度未单独披露）。更重要的是，喜诗盈利能力的增长不依赖资本投入，公司产生的几乎每一分现金，都可以回流给伯克希尔，让巴菲特拿去买买买。正是因为这些买买买，伯克希尔才陆续拥有了更多规模更大、盈利能力更强的企业。如果将巴菲特运用喜诗所贡献的现金再投资收益也计算进来，喜诗的贡献可能是个天文数字。在1997年的股东大会上，巴菲特这样回忆道： 喜诗糖果是我们第一次购买品牌企业，这对于习惯于出价50美分去购买1美元的我们来说，是一次艰难的跳跃。…… 谢天谢地，我们幸运地收购了这家公司，它教会我们很多东西。 如果没有收购喜诗的经验，我们就不会在1988年去购买可口可乐的股票。 所以，今天我们在可口可乐上赚到的110亿美元，很大部分要归功于喜诗糖果。