巴菲特致股东的信笔记

关于巴菲特一生的成功秘诀，已经有无数人做出了评价，我个人认为可以归结为八个字：与时俱进，良性循环。 巴菲特早年师从格雷厄姆，后来遇见费雪，再后来与芒格搭档，可以说是一个终身学习的典范。

芒格和我并不希望你将自己拥有的股票，仅仅视为一张标有价格的纸片，而这些纸的价格每天波动，你有可能为了一些经济或者政治上的事件焦虑不安，并随时打算出售它们。 我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有的农场或公寓一样。对

我们通过公司的长期成长来衡量成功，而不是通过每个月的股票价格变动来衡量成功。 事实上，我们一点也不关心这些公司的股票好几年没有交易，甚至没有市场报价。如果我们对一只股票有良好的长期预期，那么短期的价格波动对我们来说毫无意义，除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。

芒格90%以上的家庭资产都放在伯克希尔的股票上，而我则是98%～99%。此外，我的许多亲戚，比如姐妹和堂表亲，也都有很大一部分资产在持有我们公司的股票。 芒格和我对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感到很舒服，因为伯克希尔本身持有一系列多元化的杰出企业。事实上，无论是拥有这些企业的控股权还是少数权益，我们都相信伯克希尔是一个拥有股权质量和多样性都非常好的企业，这是伯克希尔的独一无二之处。

伯克希尔和它的长期持有者会从下跌的股市中获得好处，就像一个需要购买日常食品的消费者，从食品价格的下跌中获得的好处一样。所以当市场大跌时，和平常一样，不用担忧，不用沮丧，这对于伯克希尔反而是个好消息。

巴菲特回忆1988年伯克希尔公司在纽约证券交易所挂牌的情形，他对公司的指定交易券商吉米·麦圭尔（Jimmy Maguire）说：“如果买入股票之后，必须等到两年之后才能卖出，我认为你会取得巨大的成功。”尽管巴菲特开玩笑说麦圭尔“似乎对这个主意不够热情”，他强调自己买股票时的心态，“如果我们因为交易所关闭而不打算持有的股票，那么即便交易所开市我们也不会持有”。巴菲特和伯克希尔都是长期投资者，但股市上有太多的人是股票炒手，这就大大增加了交易成本。

巴菲特列出了伯克希尔进行股份回购的理由和条件：只有当股价大幅低于其内在价值之时。

在套利界，偶尔会出现一些超乎寻常的机会。在我24岁时，曾经参与了一次这样的事情。当时我在纽约为格雷厄姆·纽曼公司工作。位于纽约布鲁克林地区的巧克力生产商洛克伍德公司（Rockwood&Co.）的盈利能力很有限，1941年，这家公司对于库存计价采用的是LIFO（后进先出）的会计方法。那时，可可的市价是每磅5美分。到了1954年，可可的暂时短缺引起价格飙升，超过每磅60美分。因此，洛克伍德公司打算在价格回落之前，迅速地抛售它那些值钱的库存。但是，如果仅仅是直接出售可可，公司为此缴纳的税款接近收益的50%。 这时，1954年税务法成了大救星。它有一条不可思议的条款，该条款规定，如果将库存分配给股东，作为减少公司经营范围计划的一部分，那么由LIFO会计方法所导致的利润可以豁免税务。洛克伍德公司因此决定终结公司的一项业务——销售可可奶油，并发布消息，有1300万磅的库存可可豆可供股东分配。与此同时，公司用它不再需要的可可豆，以80磅换1股的价格，回购公司股份。 关键词：买股票、卖豆子的赚钱往事 在接下来的几个星期里，我整天忙着买股票、卖豆子，并时常跑去施罗德信托公司（Schroeder Trust）将公司股票证书换成仓库单据。利润非常可观，而我的成本仅仅是几张地铁车票而已。

我们只是简单地依据公开事件进行套利行为。对于产品或管理层，我们不会费尽心思去挖掘模糊的事实，或培养明察秋毫的洞察力。

很久以前，芒格和我认为，在一生的投资生涯中，很难做出数以百计的明智决策。随着伯克希尔的资本规模急剧增长，决断的压力变得愈加巨大，而且，能影响我们业绩的投资空间急剧缩小。因此，我们采取的策略是，对自己仅仅要求次数有限的聪明，而不是过分聪明。的确，我们现在每年只落实一个好主意。（芒格说，现在该轮到我了。）

是买下具有控制权的公司股份，还是买入上市公司在市场上可流通的部分股票，在这两者之间，我们真的没发现有什么不同。但无论在哪种情况下，我们都试图买入那些具有良好经济前景的公司。我们的目标是发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。

（你们必须注意到，你们总是可以快速学习的董事长 [2] ，仅仅用了20年的时间就已经意识到，购买好的企业是多么重要。但是，与此同时，我寻找那些“便宜货”，而且不幸的是，竟然还真找到了一些。我买过短线农具生产厂、三流的百货公司、新英格兰地区的纺织厂，这些经历让我遭受了惩罚，受到了教育。）

在买入控制权类的企业投资和非控制权的股票类投资中，我们不仅仅是买好公司，而且

你或许会问：如何确定什么是“有吸引力的价格”？在回答这个问题上，很多分析师认为他们必须在两个通常相互对立的风格上做出抉择：“价值”和“成长”。的确，实际上，很多投资专家将二者的结合视为一种聪明的混搭，就像服装的搭配一样。 我们将其视为一种模糊化思维（必须承认，前些年，我也是这样认为的）。我们认为，这两种观点时时交汇在一起，在计算价值时，成长其实就是价值的组成部分，它构成一个变量，这个变量的影响范围可以从微小到巨大，可以是消极负面因素，也可以是积极正面因素。 此外，我们认为“价值投资”这个术语是非常多余的。在投资过程中，我们采取的行动都是寻找价值的行动，至少是物有所值，否则，什么是“投资”呢？有意识地为一只股票支付高价，然后希望以更高的价格迅速卖出，这种行为应该被贴上投机的标签。以我们的观点，这样做，虽然不违反法规与道德，也不能赚大钱。

无论是否合适，价值投资这个术语都被广泛使用着。通常，它会与一些典型的特征联系在一起，例如低市净率、低市盈率或高分红等。不幸的是，这些特征，即便它们合在一起，也不能表明一个投资者的确就买到了物有所值的东西，并且在他的投资中正确运用了获得价值的原则。相应地，与此相反的一些特征，例如高市净率、高市盈率低分红等，这些并不与“价值”购买相矛盾。

50年前，约翰·伯尔·威廉姆斯（Tohn Burr Williams）在其著作《价值投资理论》（The Theory of Investment Value）一书中提出了价值方程式，我们在此精简如下： 任何股票、债券或公司今天的价值取决于，在可以预期的资产存续期间，以合适利率进行贴现的现金流入和流出。

尽管评估权益所要求的数学计算并不困难，一个分析师（即便他有经验又聪明）也可能在评估未来“票息”时犯错。在伯克希尔，我们试图从两个方面处理这个问题。 关键词：价值方程式 第一，我们努力坚守我们认为自己了解的东西。这意味着，它们必须相当简单，并且经济特征稳定。如果一家公司的情况太复杂，或一直不断变化，那么，我们无法聪明到可以预测其未来现金流的程度。顺便说一句，这一缺点并未令我们感到困扰。对于投资中的大多数人而言，他们懂什么并不重要，更重要的是，他们知道自己不懂什么。一个投资者只要做出为数有限的正确的事，就可以避免犯重大错误。 第二，同样重要的是，我们坚持在买入时的安全边际。如果我们计算一只股票的价值仅是略微高于其价格，我们没有兴趣购买。我们相信，格雷厄姆强烈主张的安全边际原则是投资成功的基石。

二级市场经常周期性地被大量傻瓜所主导，会持续设定一个“清算”价格。无论这个价格多么愚蠢，它是股票或债券持有者需要或希望卖出的价格，总是有这样的机会出现。在很多案例中，价值X的股票在二级市场上往往以半价卖出。

不动如山令我们像一个智者。无论是我们，还是大多数公司的管理层，都不会因为预期美联储些微的利率变动，或华尔街某些专家观点的改变，而狂热地出售那些盈利颇佳的公司。

呢？成功投资于上市公司股票的艺术，与成功收购全部公司股权的艺术，并无二致。

至于建议投资者将其最为成功的投资卖掉，仅仅因为它们带来的收益占据了投资组合的大部分，这样的建议就像让公牛队卖掉大明星迈克尔·乔丹一样，原因竟然是他的得分实在太多了，这当然是愚蠢的，因为他对于整个球队而言，实在太重要了。

我们喜欢的公司和行业，不大可能经历重大的变化。这样做的原因很简单：无论哪一种投资，我们寻找那些我们相信在未来10年、20年几乎可以肯定依然具有竞争优势的公司。一个环境迅速变化的行业或许会提供巨大的胜利机会，但是它不具备我们寻找的确定性。 应该强调的是，作为一个公民，芒格和我欢迎变化，新鲜的想法、新颖的产品、创新的过程，以及那些提升我们国家生活水平的东西，这些当然很好。然而，作为投资者，对那些处于发酵中而迅速膨胀、变化的行业，我们的态度就像我们对于太空探索的态度一样：我们会鼓掌欢迎，但不会参与其中。

作为投资者，

我最近在研究可口可乐1896年的年报。（你还以为自己读晚了！）在那个时候，可口可乐问世仅仅十年时间，就已经是软饮料行业的领导者。但它已经绘出了未来100年的发展蓝图。报告称当年销售额为14.8万美元，公司总裁阿萨·坎德勒（Asa Candler）说：“我们从未停止过努力，我们向世界宣告，可口可乐对于所有人而言，是一种卓越的健康产品以及美好的感觉。”或许这里的“健康”在今天已经有了新的界定，但我所欣赏的是，坎德勒的基本主题在一个世纪之后的今天，依然是可口可乐赖以存在的基础

很多高科技公司或处于萌芽期的公司会以突飞猛进的方式发展，如果以百分比衡量，它们会比上述“注定如此成功”的公司成长更迅速。但我更喜欢一个确定的良好结果，而不是一个期望的伟大结果。

芒格和我，终其一生也只能鉴别发现为数不多的“注定如此成功”的伟大公司。

一鸟在手好于双鸟在林

考虑到成为“注定如此成功”的伟大公司所经历的种种磨难与考验

当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出的公司（如果支付了高价），常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。

让我来谈谈关于你们自己投资的一些想法。大多数投资者，包括机构和个人，会发现投资股票最好的方法是持有指数基金，指数基金的管理费很少。采取这种方法的人肯定会战胜绝大多数投资专家的净回报（扣除费用和成本之后）。 但是，如果你打算构建自己的投资组合，这里有些想法值得记住。聪明的投资并不复杂，尽管远不能说容易。一个投资者所需要的是，能够正确地评估所选择企业的能力。注意“选择”这个词，你不必成为懂得任何公司的专家，或者，你也不必成为懂得很多公司的专家。你需要的仅仅是，能够正确地评估在你能力圈内的公司。这个圈子的大小并不特别重要，然而，知道这个圈子的边际非常关键。 为了投资的成功，你不需要懂得贝塔、有效市场、现代投资组合理论或新兴市场。实际上，你最好根本不知道这些东西。当然，我的这种观点并不是在多数商学院里盛行的观点，在那里，它们的财务金融课程都被这些主题所主导。尽管，我们的观点认为，学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了—如何评估一家公司的价值，以及如何对待市场价格。

作为一个投资者，你的目标很简单，就是以理性的价格，购买一家容易明白的，它的盈利从今天到未来的5年、10年、20年确定能大幅增长的企业。随着时光流逝，你会发现符合这样标准的企业并不多。所以，当发现符合条件的企业时，你应该大幅买入（而不是小赌怡情）。 你还必须忍受那些让你背离原则的诱惑，如果你不打算持有一只股票10年，那就不必考虑甚至持有10分钟。当你持有一个盈利总额不断增长的投资组合，年复一年，你的投资组合的市值也会随之不断增长。

去年，几家我们有着大量投资的公司表现不佳。然而，我们依然相信它们具有可持续的重要竞争力。这种可以为长期投资带来良好结果的特质，芒格和我偶尔相信，我们还是有能力识别的。然而，在更多的时候，我们无法做到这一点——至少没有高度的自信可以做到。这就顺便解释了，为什么我们不买高科技类公司的股票，即使我们也同意大家认同的观点——高科技公司的产品和服务改变了我们的社会。我们的问题是，对于这个领域中哪些参与者具有真正持久的竞争力，我们毫无洞见，而且我们无法通过学习来解决这个问题。

应当补充的是，我们在高科技方面的洞察力缺乏并未使我们感到沮丧。毕竟，有很多拥有伟大公司的领域，在这些地方，芒格和我并无特殊的资产配置专长。例如，对于专利、制造过程或地质勘探等方面的评估，我们没有什么可以拿上台面的东西可讲。所以，在这些领域，我们的态度也很简单，不发表意见。

我们希望拥有一种能力，当我们在能力圈内运作自如之时，这种能力可以识别；当我们接近我们能力圈的边界之时，这种能力也可以识别。能够预测那些快速变化的行业中，公司长期经济状况的能力，这远远超出了我们能力圈的边界。如果有人声称具有这些行业的预测能力，并且要通过股市的行为验证这种能力，我们既不会羡慕嫉妒他们，也不会盲目模仿他们。相反，我们会坚守于我们所了解的东西。如果我们迷失了，一定是因为我们不太谨慎造成的，而不会是因为我们的焦躁无眠，或以一厢情愿替代理性所造成的。幸运的是，几乎可以肯定，对于伯克希尔而言，在我们已经建立的能力圈内，机会永远都存在。

如果有两种公司让我们做出选择：一个价格合适但运营有问题，另一个价格有问题但运营良好，我们会倾向于后者。当然，最吸引我们的是，价格合适且运营良好的公司。

我们从未试图预测股市下个月或下一年会如何运行，现在也不打算这么做。

总有一天，伯克希尔会在股票市场投下巨资，我们对此极具信心。

（当公司的价格和股票的价格都高高在上时，）我们会遵守棒球名家泰德·威廉姆斯（Ted Williams）式的纪律。在他的著作《击球的科学》（The Science of Hitting）一书中，泰德解释说，他将击球区划分为77个格子，每个格子如同棒球一般大小。他知道，只有击打那些抛过来、落在“最佳”格子里的球，才能令他击出0.400的好成绩；如果击打落在下端外侧角、“最差”位置的球，将会令他的成绩跌至0.230。换句话说，等待完美的抛球，等待完美一击的机会，将意味着步入名人堂的旅途。而不分青红皂白地挥棒乱击，将意味着失去成功的入场券。 如果有投资目标进入了不错的击球区，那么，我们现在所看到的、“抛”在眼前的机会，仅仅只能算是位于较差的、下端外侧角区位。如果此时挥棒，我们的投资表现将被困在较低的收益区间。但如果让今天所有的投资机会流逝而去，没有人能保证我们之后会遇见更佳的机会。也许，过去市场上出现的那种具有吸引力的价格已成为过去，不是常态。不像今天，我们都必须支付不再打折的全价去购买企业。然而我们所处的情况与棒球专家泰德的又不太一样，我们并不会因为三次拒绝击打差球 [2] 而被罚下场，失去继续参赛的资格。然而，如果只是将球棒扛在肩上，日复一日站在那里等，也并不是件令人愉快的事。

我所犯下的第一个错误，当然是买下伯克希尔公司的控股权。尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途暗淡，我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。

如果你以足够低廉的价格买入一只股票，那么，通常企业的价值波动会给你提供机会，让你以合理的利润脱手股票，即便从长期而言，这个公司或许很糟糕，你的回报也还行。这种投资方式，我称之为“捡烟蒂”投资法。在大街上发现地下有一节还能抽一口的雪茄烟蒂，尽管所剩无几，但因“代价便宜”，也可以获利。 除非你是一名专业清算师，否则上述这种投资方法就是愚蠢的。 首先，最初看似“便宜”的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，在解决了一个难题之后，不久便会有另一个问题冒出来，就像厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。 其次，任何你得到的初始优势会很快被公司的低回报所侵蚀。例如，你以800万美元买下一个公司，能迅速以1000万美元卖出或清算，而且可以立刻执行，那么你能实现高回报。但是，如果这家公司是在十年之后以1000万美元处理掉，即便在此期间每年有几个点的分红，那么这项投资也是令人失望的。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。 你或许认为这项原则显而易见、平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习它。实际上，我们不得不学习了好几次。在购买了伯克希尔不久之后，我收购了巴尔的摩市的一家百货公司——霍克希尔德·科恩公司（Hochschild Kohn），这项收购是通过多元零售公司（Diversified ketailing）进行的，后来它并入伯克希尔公司。 从账面资产看，我的这些收购价格拥有巨大的折扣，这些公司的员工也是一流员工，而且这些交易包括一些额外的好处——未入账的不动产和巨大的LIFO [2] 存货，这些都构成了安全垫。我怎么会错过这样的机会？哦……，三年之后，我是如此的幸运，能以买入价将这家公司处理掉。 关键词：时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人 这个经历给我上了一课：优秀的骑手只有在良马上，才会有出色的表现，在劣马上会毫无作为。无论是伯克希尔的纺织业务，还是霍克希尔德·科恩百货公司，都拥有能干、忠诚的管理层。同样的管理层，在那些具有优秀经济特征的公司里，会取得优良成绩。但是，如果他们在流沙中奔跑，就不会有任何进展。 [3]

优秀的骑手只有在良马上，才会有出色的表现，在劣马上会毫无作为。

我们可以说有所成就，这是因为我们专注于寻找那些可以跨越的1英尺 [4] 跨栏，而不是我们具有了跨越7英尺跨栏的能力。

伟大的投资机会往往发生在一家优秀公司遭遇一次性、可解决的问题时，

·我们一贯保守的财务政策，或许看起来是一个错误，但以我的观点并非如此。回溯过往，有一点是肯定的，如果我们在伯克希尔使用了更高的杠杆，尽管这样做仍然符合传统负债习惯，会取得远远高于我们已实现的23.8%的年回报率。甚至在1965年，我们或许完全可以判断，动用杠杆能以99%的概率带来更高的回报率，几乎可以说是“十拿十稳”。相应地，我们大约有仅仅1%的机会看到，由于外部的或内部的一些突发因素，会导致即便是传统负债比率也会发生从暂时痛苦到违约之间的结果。 我们不喜欢这种99∶1的发生概率，永远不会。我们认为，一个小的丢脸或痛苦不可能被一个大的额外回报所抵消。如果你的行动是合理的，你肯定会得到良好的结果。在绝大多数情况下，杠杆只会加速事情的运动。芒格和我从来不会匆匆忙忙，我们享受投资过程远胜于收获的结果，我们学会了与之朝夕相处。

毫无疑问，一些人通过使用财务杠杆变得非常富有。然而，这种方法通常也会令人穷困潦倒。当使用杠杆时，它会放大你的收益。这时，你的配偶会认为你很聪明，你的邻居会羡慕你。但杠杆这个东西是会令人上瘾的，一旦你奇迹般获利，很少有人会愿意再回到从前保守的状态。就像我们在三年级所学习的，一些人在2008年再次学习了，任何序列的正数，无论多么大的数字，只要乘以一个零，都会蒸发殆尽，一切归零。历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即便使用它的人非常聪明。

从今往后的未来100年，整个美国的4亿英亩的耕地将不断产出数量惊人的玉米、小麦、棉花和其他农作物。而且不论未来货币是什么样，这些耕地都会继续产出这样巨大的价值。在未来100年，埃克森-美孚石油公司会给股东派发上万亿美元的分红，而且公司的资产还会有不止一个万亿美元（记住，你买了16个埃克森）。而17万吨的黄金放在那里，体积的尺寸不会改变，也不会产出任何东西。你可以爱抚它，但它不会有丝毫的反应。 必须承认的是，即使从今开始的100年时间，每当人们感到恐惧时，他们仍然会冲向黄金。然而，我们相信，投资在黄金立方A上的9.6万亿美元，在未来一个世纪的收益率会远远低于B类的耕地和股权投资。 当人们的恐惧达到顶峰时，前两类资产最受欢迎。对于经济崩溃的恐惧，促使人们冲向基于货币的资产，特别是美国国债。对于货币崩溃的恐惧，推动着人们蜂拥买入黄金之类的永远不会有任何产出的资产。

我自己看好的投资之选，正如你所知道的，是我们的第三类投资——投资于可生产性的资产，或是公司，或是农场，或是房地产。最为理想的投资资产应该是这样的，这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。农场、房地产，以及很多公司像可口可乐、IBM、禧诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。

我们国家的企业会继续有效地为人们提供产品和服务。打个比方说，这些商业“奶牛”会存活上百年，会产出更多数量的“牛奶”。它们的价值并不取决于交换的媒介，而是取决于它们的产奶能力。 来自于牛奶的收入，会给奶牛的主人带来复利的收入，

我相信，在任何较长的时间段，这类投资将被证明是我们分析过的三类资产中遥遥领先的优胜者。更为重要的是，这类投资也是到目前为止最为安全的投资。

我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。对于理性的买家而言，乐观主义才是敌人。

在我早年的时候，也会为股价上升而高兴。直到一天，我读到本·格雷厄姆的《聪明的投资者》一书的第8章，我立刻明白了权衡之道，从此视股价低迷为朋友。读到那本书是我生命中最幸运的时刻。

那些张口闭口将“成长”和“价值”作为两种截然不同投资风格的市场评论员和投资经理们，是在表现他们的无知，而不是精明。成长仅仅是价值公式中的一个组成部分，通常是个正面因素，有时也会是个负面因素。

很明显，我们永远不能精确预测一个公司现金流入和流出的时间，以及准确的数量。所以，我们试着用较为保守的方法进行估算，并且将专注于那些即便发生意外也不会引发股东浩劫的公司。不过，即便如此，我们还是经常犯错。你们一定记得，我就是那个自认为懂得邮票交易、纺织、制鞋以及二流百货公司未来发展的家伙。

要想获得超额回报，必须等到整个资本市场极其惨淡的时候。整个市场感到悲观之时，才是超额回报机会出现之日。

内在价值是一个非常重要的概念，它提供了评估投资和企业相对吸引力的唯一逻辑路径。内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。 但是，对于内在价值的计算并不简单。正如我们定义的那样，内在价值是一个估计值，而不是一个精确的数字，此外，这个估计值应该随着利率的变化或未来现金流的预期修改而改变。不同的两个人，比如芒格和我，即便看到的是同一个东西，也会得到不同的内在价值数字——至少是略有不同，总之，不会完全一样。这就是我们从来不会告诉你们，我们对于内在价值估计值大小的一个原因。当然，我们的年报会提供我们计算这种价值的事实依据。 同时，我们会定期地报告公司的每股账面值，这是一个容易计算的数字，尽管用途有限。这种局限性并非来源于我们持有的可流通性证券，它们是按照当前的市值入账的。账面价值的不足与我们的全资控股公司有关，它们在我们账面上所显示出来的价值，与其内在价值或许相去甚远。 这种差距可以朝着两个不同的方向发展。例如，1964年，我们可以确定地说出伯克希尔每股账面价值是19.46美元。然而，这个数字在相当程度上夸大了公司的内在价值，因为公司的所有收入都与利润低下的纺织业务有关。我们的纺织业务资产既没有继续经营的价值，也没有等同于账面价值的清算价值。然而，今天，经过多年的发展，伯克希尔的情况已经截然不同，今非昔比。截至1996年3月31日，公司每股的账面价值是15180美元，远远低于其内在价值。这一点是完全真实的，因为很多我们控股的公司，它们的价值其实远远高于其账面价值。 尽管账面价值这个数字表达是粗糙的、低估的，内容并不充分，但我们还是给你们提供伯克希尔的账面价值数字，因为它今天依然是伯克希尔内在价值的追踪衡量指标。换言之，在任何一个特定年度，账面价值的变动比例接近于内在价值的变动比例。 你可以将大学教育视为一种投资的形式，从中你可以得出账面价值与内在价值的不同。教育成本就是“账面价值”，如果想得到这个成本准确数字的话，它应该包括这个学生放弃的收入，因为他选择上学而不是上班。 在这个计算中，我们将忽略那些教育中重要的但非经济因素的效益，集中关注那些与经济相关的价值。首先，我们将估算这个学生毕业之后，一生中的收入总和，然后从这个数值中减去如果他没有受到大学教育所能够得到的收入总和。将二者之差以一个合适的利率贴现，得到一个毕业生的现值。这样得到的数值，就是所受教育的内在价值。 一些毕业生会发现他们所受教育的账面价值超出其内在价值，这意味着，他们对于教育的支出并非物

资金太多是获得超级投资回报的敌人。伯克希尔公司现在的净资产是119亿美元，而当年，芒格和我接手管理之时是2200万美元。尽管市面上一如既往有很多优秀的公司，但是考虑到伯克希尔目前的资本规模，很多机会已经不值得考虑。我们现在只考虑那些至少可以投资1亿美元的机会。鉴于这个最低限额，伯克希尔的投资空间大大缩小了。 尽管如此，我们仍然会坚守来时的路，不会放松我们的标准。著名的棒球选手泰德·威廉姆斯在他的著作《我的生活故事》（The Story of My Life）中，解释了其中的原因：“我认为要成为一个优秀的击球手，你必须等到出现好球的机会才去击打，这是本书的第一原则。如果我不得不去抓住我的幸运区以外的球，我就不会成为0.344的优秀击球手，我可能只是0.250的平庸击球手。”芒格和我同意这个观点，并会等待出现在我们自己“幸运区”的机会。

我们会继续对政治和经济 但是，令人吃惊的是，这些重磅炸弹式的事件都未能对本·格雷厄姆的投资原则产生丝毫的打击和动摇，这些事件也没有动摇“以合理价格购买优秀企业”的原理。